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Journal of Money & Finance

  • : 한국금융연구원
  • : 사회과학분야  >  경제학
  • : KCI등재
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  • : 계간
  • : 1225-9489
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수록정보
수록범위 : 1권1호(1988)~34권3호(2020) |수록논문 수 : 467
금융연구
34권3호(2020년 09월) 수록논문
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KCI등재

1자산 가격결정 실증 연구의 최근 동향과 시사점

저자 : 장지원 ( Jeewon Jang )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 34권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-31 (31 pages)

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이 논문은 최근 10년간 자산 가격결정 분야에서 기대수익률의 횡단면에 대한 실증 연구가 어떻게 진행되어 왔는지 검토하고, 향후 연구의 진행 방향에 대한 시사점을 도출한다. 전반부는 여러 횡단면 이상현상들과 이를 설명하기 위해 경쟁적으로 등장한 새로운 요인 모형들을 다룬다. 후반부에서는 이상현상의 범람과 고차원성에 관한 논제를 다룬다. 구체적으로, 데이터 스누핑, 다중 가설검정, 거래 비용, 차원 축소 및 모형 선택의 문제에 대한 최근 연구 내용을 소개하고 그 관련성을 설명한다.


This paper reviews recent studies on empirical asset pricing, focusing on papers published during the last decade. Over the past 50 years, what determines the cross-section of the expected stock returns is one of research questions that have received the most attention in the asset pricing field. While Fama and French (1993) three-factor model has been known to well summarize the cross-section of stock returns as of the 1990s, a wide variety of cross-sectional anomalies have accumulated since then and remained unexplained by the three-factor model. Given a “zoo” of hundreds of characteristics known as significant predictors of the cross-section of stock returns in the literature, the need for an alternative factor model that can account for more anomalies has been increasingly clear. At the same time, researchers have been confronted by multidimensional challenges in empirical studies.
In the first half, I review well-known cross-sectional anomalies whose robustness have been well verified by subsequent studies and several new factor models recently proposed to accommodate those cross-sectional patterns. These alternative factor models can be classified into two categories, one that combines the investment or profitability factors with the existing market, size, and value factors and the other that consists of mispricingrelated factors motivated by the behavioral concepts that a couple of common factors drive mispricing and anomalies.
In the second half, I survey recent studies that address the “factor zoo” and high-dimensionality. I present four important issues: (i) data snooping, (ii) multiple hypothesis testing, (iii) trading costs, and (iv) dimension reduction and model selection. Several papers provide out-of- sample tests or replication studies to examine the possibility of numerous anomalies being a result of data snooping. Multiple hypothesis testing methods become popular recently as a formal and statistical precaution against the data snooping bias. Meanwhile, the need for different empirical methods is rapidly increasing to address the high-dimensional nature of empirical tasks. Many recent studies attempt new statistical techniques of dimension reduction to find a parsimonious factor model that performs the best out-of-sample.
Although the number of new factors is increasing and the use of complex statistical techniques is inevitable, researchers should bear in mind that the end goal of asset pricing studies is to understand economic mechanisms behind asset pricing factors. Economic interpretability is the most important particularly for factors discovered by a purely statistical approach.

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2OCIO의 대리인 문제

저자 : 류두진 ( Doojin Ryu ) , 박대현 ( Daehyeon Park )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 34권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 33-60 (28 pages)

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본 논문은 외부위탁운용관리(OCIO; outsourced chief investment officer)와 관련된 계약 기간과 기금의 전문성을 중심으로 OCIO의 대리인 문제를 분석한다. 국내 OCIO의 경우, 대리인 문제로 인하여 해외 OCIO와 비교하여 낮은 성과를 보이는 것으로 지적된다. 본 논문은 OCIO의 기금운용과정에서 나타나는 대리인 문제를 분석하는 모형을 제시하며, OCIO의 계약 기간에 따라 수익성이 증가하고, 기금의 전문성과 OCIO의 위험관리 수준에 따라 재계약 가능성이 변화하는 것을 고려한다. 본 논문의 분석결과, OCIO는 계약 기간이 길수록, 기금의 전문성이 낮을수록 대리인 문제를 일으킬 가능성이 커진다. 이는 기존 연구의 제안처럼 단순히 계약 기간을 늘려OCIO의 수익성을 개선하려 하면, OCIO가 기금위험관리에 소홀해지는 대리인 문제가 발생할 수 있음을 시사한다. 따라서 OCIO의 대리인 문제를 감시하기 위해 기금의 투자 전문성을 일정수준 이상으로 확보한 후, 이에 맞게 계약 기간을 늘려 수익성을 개선해야 한다. 이는 기금과 OCIO 사이의 장기적인 협력관계를 구축하여, 기금과 OCIO 간 계약과 업무의 효율성도 개선될 것으로 기대된다.


With the increasing demand and supply for outsourced chief investment officers (OCIOs) in Korea, they are frequently discussed in the literature. Unlike OCIOs in other countries, those in Korea lack institutional efficiency; hence, some problems are being pointed out, such as the provision of low returns by them. Previous discussions define these as an agency problem related to OCIOs. They suggest that the fee system and short contract period cause these low returns and argue that a performance fee should be paid, or contract terms should be extended. However, they overlook OCIOs' risk management. Even if an OCIO improves revenue, agency problems may arise if risk is not managed adequately. Accordingly, unlike previous research, this study investigates the issue of OCIOs' risk management performance.
This study provides proof for the argument that improving funds' expertise is essential. With increased instability and complexity in the financial market, funds are very likely to have limited access to information. Thus, funds use OCIOs' services because of the high cost of collecting information and evaluate the performance of the portfolio created by the OCIO according to their own expertise. In these circumstances, we review the impact of the fund's expertise on the agency problem related to OCIOs. We also consider whether extending the contract period to improve an OCIO's poor returns could cause agency problems related to OCIOs' risk management.
In this study, we construct a model for analyzing the agency problem related to OCIOs, focusing on the contract period and the fund's expertise. As the contract period increases and the fund loses its expertise, the OCIO does not manage risk faithfully. However, it is necessary to extend the contract term to improve profitability. Thus, to prevent agency problems from occurring in the process of improving an OCIO's returns, the contract period should be extended to an appropriate level after the fund's expertise has increased. In economics, solutions to agency problems are classified as either proper incentive design or the direct monitoring of agents. We argue that the agency problem related to low returns in the OCIO structure can be solved through incentive design, whereas the problem related to risk management can be solved through monitoring. Increasing the contract term serves as an incentive for OCIOs to improve their returns, and evaluating funds based on an OCIO's risk management performance induces the OCIO to manage risk. Thus, forging long-term partnerships between OCIOs and funds is essential for resolving agency issues.

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3투자심리와 거시위험이 자산가격에 미치는 영향

저자 : 강성대 ( Sungdae Kang ) , 윤선중 ( Sun-joong Yoon )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 34권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 61-102 (42 pages)

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본 연구에서는 개별 주식의 거시변수에 대한 민감도와 투자심리의 상호 작용을 확인해 보고자 한다. 실증분석은 거시요인 민감도와 투자심리 고저를 기준으로 2단계 분류한 포트폴리오를 대상으로 하였다. 거시 위험요인은 생산(전산업생산지수) 등 9개의 거시경제변수와 이들의 조합2개 등 11개이고 투자심리는 한국은행의 소비자동향조사 중 소비자심리지수(Composite Consumer Sentiment Index)를 활용하였다. 검토된 가정은 3가지이다. 첫째 낮은 투자심리에서 거시변수 위험도에 상응하는 수익률 차등이 체계적으로 관찰될 것이다. 둘째 높은 투자심리에서 거시변수 위험도에 역행하는 수익률 차등이 체계적으로 관찰될 것이다. 마지막으로 베타가 높은 고위험 포트폴리오가 투자심리에 더 적극적으로 반응할 것이다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째 낮은 투자심리 기간 중 거시요인의 위험도에 따른 수익률 차등화 여부는 투자심리로 통제하기 전과 후가 의미 있게 다르지 않았다. 둘째 높은 투자심리 상황에서의 차등 위험 스프레드를 관찰한 결과 높은 투자심리 작용을 확인할 수 없었다. 마지막으로 거시요인 위험 베타의 크기에 따른 투자심리의 비대칭 작용 여부도 확인할 수 없었다. 이와 같은 결과에 코스피 시장의 체계적 위험 요인들이 영향을 주었는지를 확인하기 위해 포트폴리오 수익률을 Fama and French의 3요인모델로 조정한 후 동일한 분석을 하였으나 결과는 대체로 유지되었다. 투자심리와 거시위험요인 간의 관계를 좀 더 직접적으로 확인하기 위해 투자심리지수를 독립변수로 하는 예측회귀식(predictive regression)을 추정하였다. 추정 결과 투자심리지수의 계수(coefficient) 부호는 가정들과 대체로 일치하였으나 유의성이 없어 두 변수 간 체계적인 관계는 부정되었다. 다만 수익률을 FF 모델로 조정한 후에는 부분적으로 부합하는 결과가 나왔다. 본 연구가 남기게 된 과제는 다음과 같다. 데이터 세트 구성 등 연구방법의 변경을 통해 투자심리 발현 여부를 확인해 볼 필요가 있겠다. 거시 위험에 투자심리가 반응한다고 보고된 미국과 비교하면 우리나라 금융경제는 해외 영향에 과도하다 싶을 정도로 노출되어 있는 등 여건이 다르므로 그러한 차이를 반영한 데이터를 분석해 볼 필요가 있겠다. 한편으로는 거시경제 변수와 투자심리 간 관계에 대한 이론 정리가 요청된다. 거시경제는 주식수익률 형성의 본질적 요소이다. 가격이나 수익률 변동은 이러한 본질적 요소의 변화에 기인한다. 이런 관점에서 본다면 거시변수 위험이 투자심리와 상호 작용하는 요인은 아닐 수도 있다.


This study explores whether the sensitivity (risk) of individual stock prices to macroeconomic factors is associated with investor-sentimentinduced mispricing. An empirical test is conducted on portfolios which are constructed by dually sorting KOSPI stocks depending on their sensitivity to macroeconomic variables, and the level of investor sentiment. The test takes into account 9 macro variables including Index of All Industry Production, and 2 additional risk measures which are an average thereof. In addition, Bank of Korea's Composite Consumer Sentiment Index is utilized to build time-series of the investment sentiment index to determine the sentiment effects.
Three hypotheses are investigated. First, following low sentiment periods, the return spread between high- and low-risk firms should be positive due to the classic risk-return tradeoff. Second, following high sentiment periods, the return spread between high and low macro risk firms should be smaller than that of the low-sentiment periods or could be negative due to the effect of investor sentiment. Third, high macro risk firms are more likely to be influenced by investor sentiment than low macro risk firms.
We find that the results are inconsistent with all three hypotheses, and come to similar results using the Fama-French three-factor model to adjust for risk compensation. Alternatively, we conduct an analysis using predictive regressions to investigate whether the level of sentiment index predicts returns in ways consistent with our hypotheses. Results show that most of the coefficients of the sentiment index variable are negative as conjectured, though not statistically significant to establish a correlation in favor of the three hypotheses.
We suggest two research questions. First, we may need to establish a new research methodology, or explore a new set of data that incorporate the different economic fundamentals, institutional and regulatory structure, and operational behaviours between advanced securities markets and the Korean KOSPI market. In contrast to, for example, the U.S. where a close relation between investor sentiment and macro risk factors has been observed, the Korean economy is in its core a export-oriented economy where external factors play a significantly bigger role. Second, it might be useful to rethink the theoretical relation between investor sentiment and macro risk factors. Macro risks are fundamental factors in determining financial prices and returns. In this regard, macro risks may not necessarily correlate with investor sentiment.

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