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Koreanische Zeitschrift fuer Wirtschaftswissenschaften

  • : 한독경상학회
  • : 사회과학분야  >  경제학
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  • : 계간
  • : 1226-2625
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수록정보
수록범위 : 1권0호(1981)~38권3호(2020) |수록논문 수 : 719
경상논총
38권3호(2020년 09월) 수록논문
최근 권호 논문
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1경기국면과 운용스타일이 펀드성과에 미치는 영향: Jensen모형, Fama-French모형, Carhart모형을 이용

저자 : 정문경 ( Mun Kyung Cheong ) , 김용현 ( Yong Hyeon Kim ) , 최선 ( Sun Choi )

발행기관 : 한독경상학회 간행물 : 경상논총 38권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-19 (19 pages)

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펀드성과는 펀드의 실제수익률과 벤치마크 수익률의 차이로 측정하는데, 위험조정수익률인 알파(alpha)를 말한다. 벤치마크 수익률은 자본자산가격결정모형을 기반으로 하는 Jensen모형 (1968) 및 다요인모형을 기반으로 하는 Fama-French모형(1993)과 Carhart모형(1997)으로 추정 하는 것이 일반적이다. 이들 세 모형은 베타가 변하지 않고 일정하다고 가정하고 있으나, 최근에는 경기상황에 따라 베타가 변동하며 따라서 펀드성과도 변동하는 것이 발견되었다. 또한 같은 경기상황에서도 펀드의 운용스타일에 따라 펀드성과가 다르게 나타나는 현상이 보고되었다. 국민연금의 주식운용은 직접운용과 위탁운용으로 구분되는데, 투자지침에 따르면 직접운용은 패시브(passive) 스타일이지만 위탁운용은 액티브(active) 스타일로 운용하게 되어있다. 
이와 같은 현상에 주목하여 본 논문은 한국주식시장에서 경기상황(경기수축기 vs 경기확장기) 및 운용스타일(직접운용 vs 위탁운용)에 따라 펀드성과가 다르게 나타나는 지를 실증분석하였다. 국민연금의 주식운용성과를 분석하는데 2002년 1월부터 2013년 12월까지의 월간자료를 이용 하였고, 실증모형으로 Jensen모형과 Fama-French모형 및 Carhart모형을 기반으로 하되 경기 국면에 적절하게 대처하는 Kosowski(2011)의 국면전환(regime-switching)버전을 이용하였다. 
실증결과를 요약하면 다음과 같다. 펀드성과는 경기상황별로 다르게 나타났고, 경기확장기 보다 경기수축기에 펀드성과가 우수하게 나타났는데 이는 외국의 실증연구와 동일한 결과이다. 시장요인은 펀드성과에 운용스타일과 모형(Jensen, Fama-French, Carhart)을 막론하고 경기 수축기뿐만 아니라 경기확장기에 양(+)의 영향을 미쳤지만, 기업가치 요인과 기업규모 요인 및 모멘텀 요인은 운용스타일과 경기국면에 따라 펀드성과에 상이하게 영향을 미친 것을 발견 하였다. 
본 논문의 한계점이자 향후 연구의 시사점으로 공개(disclosure)를 꺼려하는 국민연금 운용성과 자료를 사용한 결과 최근 시점을 포함하지 못하였고, 시계열적 기간이 외국보다 짧은 점을 들 수 있다.


Fund performance is measured by the difference between the fund's actual rate of return and the benchmark rate of return, which is the alpha of the risk-adjusted rate of return. The Jensen model (1968), Fama-French model (1993) and Carhart model (1997) are widely used to estimate benchmark returns. The three models assume that the (factor) beta remains constant. In recent years, however, it has been revealed that the beta changes, hence fund performance changes, according to economic fluctuations. Moreover, it has been reported that fund performance differs depending upon the investment style of funds. The National Pension Investment Guidelines established by the Fund Management Committee in Korea specify that internal (or direct) investment is aimed at a passive style and outsourcing (or external) investment is aimed at an active style.
This paper empirically analyzed whether fund performance in the Korean stock market differs depending on the business cycle (recession period vs. expansion period) and investment style (internal investment vs. outsourcing investment). Monthly data from the National Fund in Korea from January 2002 to December 2013 were used. We used the state-dependent regime-switching versions of the Jensen, Fama-French, and Carhart models.
The empirical findings indicate that fund performance is affected by the business cycle. More importantly, the fund performances of overall and outsourcing investments are much better in a recession period than in an expansion period, which is consistent with foreign empirical studies. This pattern was not found in direct investments, which are aimed at a passive style. We also found that the fund performance of overall investment was positively affected by market and momentum factors, but not affected by book-to-market and firm size factors. Meanwhile, the effects of risk factors on the performance of internal investment were similar to overall investment except for the negative effect of the momentum factor. Lastly, the fund performance of outsourcing investment was positively affected by market, firm size and momentum factors, but not affected by the book-to-market factor. In a nutshell, this paper clearly shows that fund performance was better in bad states of the economy than in good states, and the relationships between fund performance and risk factors changed with the state of the economy.
This paper did not include recent data, since the National Fund in Korea is reluctant to disclose its fund performance data. In addition, the time-series of the current paper is shorter than that of foreign empirical papers. These may be the limitations of this study and the challenging tasks of subsequent studies.

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2독일 대공황(1928~32년)의 원인 재론

저자 : 이헌대 ( Hun Dae Lee )

발행기관 : 한독경상학회 간행물 : 경상논총 38권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 21-38 (18 pages)

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독일 '대공황'의 원인이 정립되지 못한 채 아직도 논란이 계속되고 있다. 전통 가설은 미국의 주가 대폭락에 따른 외자대부의 급감, 라이히스마르크의 고평가 등으로 인한 수출부진, 브뤼닝의 경제정책 오류 등을 그 원인으로 주목해왔다. 이 글은 독일 대공황이 전통 가설들과 달리 독일 내부의 구조적 요인에서 그 원인을 찾았다. 외자대부 급감은 1931년 중반 은행위기를 계기로 한 것이었고, 외자대부가 감소하기 훨씬 전인 1927년 가을부터 경기가 이미 하강하기 시작했다. 독일의 GNP대비 수출비중이 1931년까지 증가했음을 감안하면 수출부진을 대공황의 원인으로 볼 수도 없다. 대공황의 직접적인 발단은 실질임금이 노동생산성보다 훨씬 더 빠른 속도로 상승하여 민간투자가 극히 부진해진 점이었다. 일부 학자들은 브뤼닝 정부가 케인스식 확장적 재정금융정책을 실시했더라면 대공황을 막을 수 있었을 것이라고 주장한다. 이러한 회고적 낙관론은 당시 정책영역이 극히 제한되었다는 점에 대한 몰이해에서 비롯되었다고 할 수 있다. 충분한 정책재원을 확보할 수 없었고, '인플레이션 공포'와 배상문제 해결 과제도 중대한 정책제약이었다. 설사 확장적 경기대책이 실시되었더라도 그 정치적 대가가 매우 커서 경기 전환을 위한 촉매 역할을 제대로 할 수 없었을 것이며, 정책효과의 시차까지 감안하면 1932년 여름의 대공황 최저점이 앞당겨졌을 가능성은 거의 없다. 정책의 실효성도 의심된다. 분배구조가 심하게 왜곡된 상황에서 재정지출 확대는 인플레이션을 유발하였을 것이고, 저금리 정책은 외자유입 감소로 자본부족을 더 심화시켰을 것이며, 평가절하 정책도 국제수지 개선에 기여하지 못했을 것이다. 디플레이션 정책이 대내외적 제약 속에서 취할 수 있었던 어느 정도 타당한 처방이었으므로 '공황의 수단화' 가설은 그 근거를 상실한다.


The cause of the “Great Depression” in Germany has not been established, and controversy continues. The traditional hypotheses have paid attention to the sharp decline in foreign loans due to the plunge in U.S. stock prices, sluggish exports due to the Reichsmark's overvaluation, and failures in Brünning's economic policy. Unlike traditional hypotheses, this article found the cause of the German Great Depression in the structural factors inside Germany. Some scholars believe that the Great Depression occurred when foreign capital rapidly outflowed from Germany as a result of the massive collapse of U.S. stock prices in October 1929. However, until 1930, the net outflow of capital was not so severe, and the capital account was rather a surplus. Their views are inconsistent with historical facts in that the sharp decline in foreign loans was triggered by the banking crisis in mid-1931, and that the German economic downturn had already started in the fall of 1927, long before the decline in foreign loans. Although the share of German exports in the world declined significantly, export sluggishness cannot be regarded as the cause of the Great Depression, considering that the share of exports compared to GNP increased until 1931. The direct start of the Great Depression was that real wages rose at a much faster rate than labor productivity, resulting in extremely sluggish private investment. 
Some scholars argue that the Great Depression could have been prevented if the Brünning administration had implemented a Keynesian fiscal and monetary policy. This retrospective optimism can be said to have originated from an incomprehension of the fact that the area of policy at the time was extremely limited. Sufficient policy resources could not be secured, and the task of solving the “fear of inflation” and the reparation was also a significant policy constraint. Even if such an expansive policy was implemented, the political price was so great that it would not have been able to properly act as a catalyst for the economic transformation, and considering the time lag in policy effects, it is unlikely that the lowest point of the Great Depression in the summer of 1932 was advanced. The effectiveness of the policy is also questioned. In a situation where the distribution structure was severely distorted, the expansion of fiscal expenditure would have caused inflation, the low interest rate policy would have aggravated the capital shortage caused by the reduction of the inflow of the foreign capital, and the devaluation policy would not have contributed to the improvement of the balance of payments. Since the deflation policy was a somewhat valid remedy that could be taken under internal and external constraints, the “meaning crisis” hypothesis loses its basis.

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3DEA를 활용한 수출컨소시엄 사업의 효율성 평가에 관한 연구

저자 : 이지연 ( Ji-yeon Lee ) , 김봉석 ( Bong-seok Kim )

발행기관 : 한독경상학회 간행물 : 경상논총 38권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 39-59 (21 pages)

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본 연구의 목적은 해외 전시회 참가 국고 지원사업의 효율성을 측정하고자 하였다. 분석을 위한 방법으로는 최근 정부의 지원사업의 효율성 분석에 다방면으로 사용되고 있는 DEA, 자료포락분석을 사용하였다.
효율성 분석을 위한 투입변수로는 지원 사업별 투입된 지원금, 사업에 참가한 기업들의 종사원 수(평균 값), 사업에 참가한 기업들의 업력(평균 값), 사업에 참가한 참가업체 수로 설정 하였다. 산출 변수는 사업에 참가한 기업들의 2019년 수출액과 사업을 통한 현장 계약액으로 설정하였다. 효율성 분석 결과는 투입, 산출변수의 조합에 따라 그 결과가 다르게 나타나기 때문에 Comparison 1과 2로 투입, 산출 변수의 조합을 다르게 분석하였다.
분석 결과, 2019년 중소기업중앙회로부터 수출컨소시엄 지원사업을 통해 지원받은 81개 전시회의 각각 효율성 점수를 도출할 수 있었다. 또한, 전시회 개최지역별 효율성 분석과 전시회 산업군별 효율성 분석을 함께 진행하였다.
분석 결과에는 효율성 점수를 높이기 위한 각 변수별 개선치도 함께 제시되기 때문에 향후 해외전시회 파견시에 담당자가 개선해야할 부분의 가이드라인을 제공할 수 있어 실무적인 자료로 활용되기를 기대해 볼 수 있다.


The purpose of this study was to measure the efficiency of the support program of the Trade Promotion Group Exhibition participating in overseas exhibitions. As a method for analysis, this study used data envelopment analysis (DEA), which has recently been used in various ways to analyze the efficiency of government support projects.
The input variables for efficiency analysis were set up as grants per exhibition, number of employees of companies participating in the exhibition, the performance of companies participating in the exhibition, and number of participating exhibitors. The calculation variables were set as the amount of exports of the enterprises participating in the exhibition in 2019 and the number of on-site contracts through the exhibition.
Because the results of the efficiency analysis vary depending on the combination of input and output variables, these variables were analyzed differently by “Comparison 1” and “Comparison 2.” According to the analysis, each of the 81 exhibitions supported by KBIZ in 2019 through the Export-Consortium support program were able to derive efficiency scores.
In addition, efficiency analysis by the host country of the exhibition and efficiency analysis by industry group of the exhibition were conducted together. The analysis results also present improvements for each variable to increase efficiency scores, so it can be expected to be used as practical data since it can provide guidelines for areas that personnel in charge should improve when dispatching to overseas exhibitions in the future.

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4독일과 오스트리아의 자영업자 고용보험 사례연구

저자 : 노화봉 ( Hwa-bong Noh ) , 손원호 ( Won-ho Son ) , 오민홍 ( Min-hong Oh ) , 정남기 ( Namki Chung )

발행기관 : 한독경상학회 간행물 : 경상논총 38권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 61-77 (17 pages)

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이 연구는 독일과 오스트리아 자영업자 고용보험을 분석하여 최근 화두가 되고 있는 자영업자를 포함한 고용보험의 단계적 확대와 관련된 시사점을 도출하고자 수행되었다. 이들 국가들의 자영업자 고용보험은 임금노동자로 있으면서 실업보험금을 납입하다가 자영업자로 전환한 사람들에게 고용보험의 연속성을 부여하기 위하여 임의가입형 실업보험제도를 운용하고 있으며, 실업부조제도도 함께 운영하고 있다. 특히, 독일은 일반 자영업자는 가입할 수 없으며, 근로자에서 자영업자로 전환한 사람들이 가입할 수 있으나, 수급 요건이 까다로워 가입률이 저조한 편이다. 정부가 별도로 재정 지원하는 것은 없으며, 실업보험기금이 자체적으로 재정을 충당하고 있다. 따라서 고용보험료가 높은 편이며, 자영업자의 소득기준도 정부가 일방적으로 제시하고 있다. 
독일과 오스트리아에 비해 우리나라의 자영업자 고용보험제도는 상대적으로 자영업자 친화적이라 할 수 있다. 고용보험 수급금액에 비해 보험료 수준이 낮고 가입이 자유롭기 때문이다. 하지만 독일과 오스트리아에서는 폐업자영업자에 대해 실업부조제도를 통해 지원하고 있기 때문에 이들에 대한 사회보호제도가 미흡하다고 평가하기는 어렵다. 실업부조제도가 없는 우리나라의 경우 고용보험을 가입하지 않은 자영업자는 정책의 사각지대에 놓여있다고 볼 수 있기 때문이다. 정책의 사각지대 해소를 위해서는 무엇보다도 자영업자 고용보험 가입제한 업종을 축소시킬 필요가 있다. 그리고 장기적으로는 임의가입형 고용보험 외에도 실업부조제도를 도입하여 중층적 실업보호 시스템을 마련할 필요가 있다.


The purpose of this study is to reveal the characteristics of the unemployment insurance systems for the self-employed in Germany and Austria and to check whether the system could be employed in Korea. The unemployment insurance systems in those countries are designed for wage workers who want to transition to self-employment to have a condition of entitlement to unemployment benefits. Therefore, it is restricted for the self-unemployed to join the unemployment insurance and thus is a voluntary base only for those who are eligible. However, the eligibility criteria for unemployment benefits are relatively hard for the self-employed to meet. Under these restrictions, it is not surprising that the rate of participation in the system is low. Another reason for their low participation rate is partly due to the fact that those countries operate an unemployment assistance system as well as unemployment insurance. Instead of participating in an expensive unemployment insurance system, the self-employed can be supported by unemployment assistance when they are bankrupt. 
Compared with the unemployment insurance system for the self-employed in Germany and Austria, the unemployment insurance in Korea is designed to be relatively self-employed friendly. The insurance payment is relatively low in Korea and it is even cheaper when the central and regional governments support the payment. However, the generosity of the Korean unemployment insurance system would be caused by the unavailability of the unemployment assistance system. 
Without unemployment assistance, it seems necessary to leave no dark corner by enlarging the coverage of the unemployment insurance system in the short run. Ultimately, the unemployment assistance system needs to be implemented to complement unemployment insurance in the long run.

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5코로나 19 팬데믹 경제위기의 특성과 원인 그리고 전망

저자 : 홍태희 ( Tae-hee Hong )

발행기관 : 한독경상학회 간행물 : 경상논총 38권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 79-99 (21 pages)

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본 논문은 2019년 발생하여 2020년 현재 전 세계를 강타한 코로나 19 팬데믹과 이로 인해 발생한 경제위기의 특성과 발생 원인 및 전망을 분석한다. 특히 코로나 19 팬데믹 경제위기가 2008년 글로벌 금융위기 이후 각국의 거시경제가 아직 정상화되지 못한 상황에서 발생했다는 점을 주목한다. 그래서 20세기 대공황 때의 케인즈 혁명 같은 특단의 경제정책이 제시되지 않고, 기존의 통화정책 같은 정책을 반복하면 세계 경제가 단기적으로는 K자형 경기회복, 장기적으로는 L자형 장기 불황의 가능성 속에 있다고 보고 논의를 전개한다. 
세계 경제가 코로나 19 팬데믹을 극복한다고 해도 장기 불황에서 빠져나오기는 어렵다고 보는 이유는 불황의 근본 원인이 제거되지 못했기 때문이다. 팬데믹은 단기적인 경제위기를 가져오고, 경기하강을 증폭할 수는 있지만, 근본 원인은 아니다. 근본 원인은 자본주의적 경제 운영이 가져온 실물 부문의 과잉축적, 과잉생산과 이윤 감소, 금융 부문의 과열과 폭락, 실질 가치를 동반하지 않는 자산 버블에 있다. 
또한, 본 논문에서는 최근 많이 이야기되는 '뉴노멀' 경제의 도래는 장기적인 변화이고, 단기적으로는 예전과 같은 경제 운영방식으로의 복귀가 이루어진다고 전망한다. 이러한 관점에서 본 논문의 순서는 다음과 같다. 먼저 코로나 19가 진행되고 있는 현 상황 속에서 코로나 19 팬데믹이 경제에 어떤 영향을 주는지를 확인한다. 그리고 코로나 19 팬데믹 경제위기의 특징은 무엇인지를 살펴본다. 다음으로 코로나 19 팬데믹 경제위기의 구조적 원인을 알아본다. 그리고 코로나 19 팬데믹 경제위기의 회복 과정에 관해서 설명한다. 마지막으로 코로나 19 팬데믹 종식 이후 전개된다고 하는 뉴노멀과 연관해서 더 나은 경제와 사회를 만들고, 또 다른 팬데믹을 방지하는 방안을 모색한다.


This paper analyzes the characteristics and causes of the COVID-19 pandemic economic crisis. The COVID-19 pandemic began in 2019 and hit the world in 2020. In this study, if special economic policies such as in the Keynesian Revolution during the Great Depression of the 20th century are not presented, and if policies such as the existing monetary policy are repeated, a K-shaped economic recovery is expected in the short term and an L-shaped recovery in the long term. 
In particular, the COVID-19 pandemic economic crisis was a situation where the macroeconomy of every country has not yet been normalized since the 2008 global financial crisis. In this paper, the realization of a new normal economy is just a long-term prospect, and in the short term, it is assumed that a return to the same economic operation method as before will be made. And even if the world overcomes the COVID-19 pandemic, it is difficult for the world economy to get out of a long-term recession. This is because the fundamental causes of recession have not been eliminated. The pandemic amplified the short-term economic crisis and economic downturn, but it is not the root cause. The root causes are the overproduction of the real sector and the decline in profits, overheating and collapse of the financial sector, and an asset bubble without real value. 
The analysis contents of this paper are as follows. First, we see how the COVID-19 pandemic affects the economy amid the current situation in which COVID-19 is in progress. In particular, it looks at what is different from other economic crises. Next, we examine the structural causes of the COVID-19 pandemic economic crisis. After that, the COVID-19 pandemic economic crisis recovery process is explained. Finally, we suggest what needs to be done to create a better economy and society and prevent another pandemic that may arise again in relation to the new normal, which is said to change after the end of the COVID-19 pandemic.

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