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금융공학연구 update

The Korean Journal of Financial Engineering

  • : 한국금융공학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
  • : KCI등재
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  • : 연속간행물
  • : 계간
  • : 1738-124X
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수록정보
수록범위 : 1권0호(2002)~18권3호(2019) |수록논문 수 : 430
금융공학연구
18권3호(2019년 09월) 수록논문
최근 권호 논문
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KCI등재

1개별주식옵션시장에서 Request For Quote의 도입 가능성에 관한 연구

저자 : 강태훈 ( Tae-hun Kang )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 3호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 1-29 (29 pages)

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본 연구는 개별주식옵션시장에서 자주 발생하는 연속적 시장조성의 단절이나 공백을 보완할 수 있는 RFQ(Request For Quote) 도입에 필요한 세부기준을 나열하고, 기대효과를 실증적으로 분석하였다.
RFQ의 도입으로 인한 기대효과는 의무종목 변경확률과 예상수요를 계산함으로써 추정하였다. 개별주식옵션의 전체 상품을 기준으로 1종목 이상에서 당일과 달리 다음 거래일에 시장조성호가를 이용하지 못하거나 반대로 이용할 수 있는 사후확률은 평균적으로 약 13%로 나타났다. 또한 기초증권의 주당가격이 작은 상품일수록 의무종목 변경확률이 대체로 증가하였다.
의무적인 시장조성기간에 공백이나 단절이 발생하는 유형은 21개로 매우 다양하였는데, 시장조성기간의 단절ㆍ공백이 없는 종목은 전체 시장조성호가 제출 종목의 21.3%에 불과하였다. 그리고 종목당 시장조성의 평균 거래일수는 12일로서 이는 시장 조성 의무개시일부터 의무종료일까지 거래일수의 60.6%에 해당한다. 시장조성의 단절ㆍ공백이 발생하는 거래일 동안에는 일반호가도 급감하였는데, 전체 상품을 기준으로 단절ㆍ공백 시의 일반호가건수(일반호가수량)는 평균 약 59.6(28)배 감소하였다.
연속적 시장조성의 단절ㆍ공백 기간 동안의 RFQ에 대한 예상수요 범위는 3가지 상황을 가정하여 추정되었다. RFQ 수요의 최대치는 연속적 시장조성 기간 동안에 제출된 일반호가의 수준까지로, 최소치는 시장조성의 공백이 발생하거나 단절된 거래일 동안에도 호가를 제출한 거래자의 미결제약정수량이 될 것으로 예상된다. 기대수요는 아마도 연속적 시장조성의 공백ㆍ단절 거래일 동안 제출된 일반호가의 총 수량에 근접할 것으로 추정된다. 이러한 계량화된 예상수요와 더불어 RFQ가 가지는 유동성 시너지를 통한 추가적인 효과도 기대해 볼 수 있다.


The purpose of this article are to explain detailed standard in process of market making scheme and to forecast the effect of introduction for request for quote (RFQ) in individual stock options market, into which provision of continuous quotes of designated market maker has been occasionally interrupted.
The effect of introduction for RFQ is inferred by calculating blocking probability of an affirmative obligation to provide continuous quotes and by forecasting average demand of RFQ.
The ex-post blocking probability of an affirmative obligation to provide continuous quotes is about 13% and the blocking type of continuous market making can be subdivide in 21 classes. Designated market makers provided continuous quotes on average during 12 days, which is 60.6% of all possible obligation days. The number (volume) of non-market maker oder fell sharply during broken trading days by 59.6(28) fold compared to unbroken trading days.
The expected range of demand for RFQ are forecasted as ① 2 contracts~② 9.6 (0.4 orders)~③ 260 (24) per day for each options contract. The probability of occurrence may be highest near ② and cumulative probability into ②~③ may be more than that into ①~②. In addition, the introduction of RFQ may induce the synergy effect for market liquidity formation.
Futures researches need to focus on designing detailed schemes of RFQ by considering the market microstructure of the individual stock options market.

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2주식 대차거래 주체별 수익성 분석

저자 : 임은아 ( Eun-a Im ) , 전상경 ( Sang-gyung Jun )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 3호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 31-57 (27 pages)

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한국 주식시장에서는 대차거래를 통하여 주가 하락에 베팅하는 외국인투자자들의 공매도 전략이 주가하락을 유도하여 외국인투자자의 수익성을 제고시킨다는 인식이 강하다. 또한 연기금 등 기관투자자들의 주식대여가 외국인의 주식차입으로 이어질 수 있으므로 기관투자자의 주식대여에 대해서도 부정적 인식이 강하다. 본 연구는 2011년 7월부터 2016년 6월까지 60개월 동안의 주식대차거래 국내 현황을 분석하고, 대차거래 주체별 수익성을 분석한다. 연구기간 동안 꾸준히 대차잔고는 증가하였으나, 대차거래 금액 및 건수에서 외국인투자자가 75% 이상을 차지하는 등 국내 투자자들의 거래가 외국인에 비해 빈약했다. 각 건별 주식 대차거래를 분석한 결과 대차거래 시작과 종결 기간 동안 주가변화율이 음(-)인 경우가 양(+)인 경우보다 더 많았다. 하지만 거래 주체별 수익성 분석에 의하면, 외국인의 주식차입거래 수익성은 부진했으며, 전체적인 투자성과는 음(-)으로 나타났다. 즉 외국인투자자들의 대차거래는 규모가 큰 거래에서 손실을 발생시키는 빈도가 높았다. 또한 일반의 인식과 달리 외국인투자자의 주식 대차거래는 대부분 외국인 상호 간에 이루어지고 있고, 연기금 등 기관투자자로부터의 차입거래는 빈도가 미미했다. 본 연구는 외국인투자자의 주식차입 거래에 대한 부정적 인식은 그 근거가 희박함을 시사한다.


In the Korean stock market, it is widely recognized that foreign investors' short selling strategies through stock borrowing lead to a decline in stock prices, thereby enhancing the profitability of foreign investors. In addition, since the stock lending of institutions such as pension funds may facilitate the borrowing of foreigners, there is a strong negative view on institutions' stock lending. This study reports the domestic situation of stock borrowing transactions and analyzes the profitability of transactions by borrowers between July 2011 to June 2016. During the study period, the balance of securities loans increased steadily, but foreign investors accounted for about 75% of the transaction volume and number of transactions. According to our analysis of the stock lending transactions, the number of cases where stock price increased during the period of borrowing transactions was more than that of the other cases. However, according to profitability analysis by trading entity, foreigners' profitability of stock borrowing transactions was poor, and overall investment performance was negative (-). Also, unlike general perception, most of the stock lending transactions of foreign investors are conducted among foreigners. This study finds little evidence for general perception that the short selling strategy of foreign investors will lead to a decrease in the stock price, and that foreigners enjoy hugh short selling profit.

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3외국인의 국내채권투자 결정요인에 관한 연구

저자 : 이명종 ( Myongjong Lee )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 3호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 59-83 (25 pages)

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본 연구에서는 외국인의 국내채권투자 결정요인을 글로벌요인(push factor)과 국내 요인(pull factor)으로 나누어 분석하였다. 글로벌요인으로 한국의 국가 신용파산스왑(CDS) 프리미엄, VIX지수, EMBI+ 스프레드, TED 스프레드 등을 고려하고 국내요인으로 내외금리차, 스왑레이트 등 재정거래유인과 펀더멘탈 요인으로 산업생산지수를 고려하였다. 분석결과 내외금리차와 스왑레이트 등 재정거래유인과 한국의 국가 신인도(CDS)가 유의하게 영향을 미치는 것으로 나타났다.
대부분의 기존 연구에서는 내외금리차에서 스왑레이트를 차감한 재정거래유인을 하나의 변수로 분석하였으나 본 연구에서는 내외금리차와 스왑레이트 각각이 외국인의 국내채권투자에 미치는 영향력을 살펴보기 위해 두 개의 변수로 나누어 분석하였다. 분석결과 두 개의 변수 모두 유의적인 영향력이 있는 것으로 나타났다. 또한 내외금리 차로 한국과 미국의 국채수익률 격차를 이용하는 방안과 통안증권수익률과 LIBOR 금리와의 격차를 이용하는 방안을 시도해 보았는데 모두 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다.
한편 일부 시계열이 단위근을 가지고 있어 내외금리차, 스왑레이트, CDS 프리미엄 변수 간에 공적분 관계에 있는지 검정하고 오차수정모형을 추정한 결과 변수들 간에 공적분이 있어 장기균형관계가 존재하는 데다 균형오차가 장기균형관계에서 일시적으로 이탈하더라도 이탈 폭이 축소되면서 다시 안정적으로 장기균형관계로 복귀하는 것으로 나타났다. 아울러 충격반응함수, 분산분해 분석을 통해 변수들이 외국인 국내채권투자에 미치는 영향을 분석한 결과 스왑레이트가 가장 크게 유의한 영향을 미치고 그 다음으로 CDS 프리미엄, 내외금리차의 순으로 유의한 것으로 나타났다.


This study analyzes the determinants of foreign investors' domestic bond investment in terms of global(push) factor and domestic(pull) factor. Global factors include Korea's CDS premium, VIX, EMBI+, and TED spread. Domestic factors include arbitrage incentives and Industrial Production Index which is a fundamental factor. Results of the analysis show that the gap between domestic and foreign interest rates, swap rate and Korea's CDS premium have meaningful influence on foreign investors' domestic bond investment.
Most of the existing studies have analyzed arbitrage incentive by subtracting swap rate from the gap between domestic and foreign interest rates as one of the variables. However, in this study the gap between domestic and foreign interest rates and swap rate are analyzed respectively as separate variables to see how they can each influence foreign investors' investment in bonds. The results show they both have meaningful impact.
Meanwhile, this study confirms albeit balanced error temporarily deviates from equilibrium, the deviation is eventually recovered to a stable long term equilibrium. Additionally, as to the determinants it is shown that swap rate plays the most influential role when foreign investors are making domestic bond investment, followed by CDS premium and the gap between domestic and foreign interest rates.

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4주식선물 투자요인에 대한 연구

저자 : 손경우 ( Kyoung Woo Sohn ) , 정지영 ( Ji Yeong Chung )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 3호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 85-105 (21 pages)

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본 연구는 개별주식선물 투자에 영향을 줄 수 있는 요인들에 대해 분석함으로써 주식선물 매매의 특성에 대한 이해를 도모하였다. 국내 주식선물 시장의 성장에도 불구하고 이 시장에 초점을 둔 연구가 제한적이며, 개별주식의 공매도와 주식선물을 매칭한 자료를 이용하여 분석한 국내 연구는 지금까지 존재하지 않는다는 점에서 본 연구는 학문적 의의를 갖는다. 2014년 1월부터 2018년 11월 30일까지의 기간 동안의 KRX의 주식선물거래 일별 데이터와 KRX 공매도 종합 포털에서 취득한 데이터를 바탕으로 분석이 수행되었으며, 대상 종목 수는 122개이다. 투자자들의 주식선물 투자의 정도를 수치화하는 지표로써 현물 대비 선물 거래량 (거래량 비율)을 사용하였으며, 주식선물 투자의 영향요인으로 작용할 수 있는 다양한 변수들과 거래량 비율 간의 관계를 살펴보았다. 종목별 일별 평균자료에 기반하여 수행된 종목별 횡단면 분석 결과를 통해, 시장의 움직임에 민감한 기초자산에 대한 주식선물일수록, 선물가격 대비 선물 베이시스의 절대값이 작을수록, 외국인 투자자의 비중이 높을수록, 외국인과 개인 간 매매가 음의 상관성을 지닐수록, 각 투자자들의 포지션이 당일에 정리되는 경향이 클수록 투자자들이 관심을 가지는 종목임을 확인할 수 있었다. 각 종목별 일별 자료를 이용한 종단면 분석 결과는 종목에 따라서 선물가격 대비 베이시스의 절대값, 공매도 비중, 역사적 변동성, 이격도, 시장 대비 수익률이 거래량 비율의 시계열적 변화에 영향을 주는 변수임을 시사하며, 시장마찰적 요소 및 투기적 요소들의 변화가 투자자들의 주식선물 거래시점에 대한 정보를 주는 것으로 해석된다.


Despite the growth in single-stock futures (SSF) market, research concerning the market is not sufficient. This study aims to identify factors affecting investment in the SSF by empirically figuring out statistically significant factors, thereby clarifying features of trading activities in Korean SSF market. This study contributes to the literature in that it investigates the SSF market based on a dataset obtained by matching short selling with SSF trading. Daily data is obtained from KRX during the period from January 2014 to November 2018 and the number of items used in the analysis is 122. Trading volume of SSF relative to relevant spot (F/S) is used as a proxy for trading activity in the SSF market and we examine the relationship between F/S and various factors pertaining to the aspects of risk hedge, arbitrage transaction, market friction and speculation. The results from the cross-sectional analysis reveal that F/S is positively related to beta, portion of foreign investors, correlation between daily volume of long and short position of individual investor and correlation between daily volume of long and short position of foreign investors, whereas F/S is negatively related to the absolute value of the basis relative to the futures price and correlation between trading volume of foreign investors and individual investors. Results from time-series analysis imply that the absolute value of the basis relative to the futures price, short-sale ratio, historical volatility, disparity, and return relative to the market can be regarded as factors explaining the change in F/S.

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5유가와 주가지수 사이의 비선형관계 분석

저자 : 김상배 ( Sangbae Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 3호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 107-129 (23 pages)

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본 연구의 목적은 유가증권시장에서의 KOSPI지수, 세 가지 시가총액 규모별 지수(대형주, 중형주, 소형주)와 유가 사이의 관계를 비선형 모형인 LSTAR(logistic smooth transition autoregressive)모형과 분위수 회귀분석모형(Quantile regression)을 이용하여 검토하는데 있다. 본 연구의 표본기간은 2001년 1월 4일부터 2018년 12월 13일까지이며, 주별 자료를 이용하여 분석하였다. 먼저, 네 가지 지수수익률에 대한 비선형성을 검정하였을 때 모든 지수에서 선형 종속적이라는 귀무가설을 기각하는 것으로 나타났으며, 이는 네 가지 지수수익률 모두 선형 접근법보다 비선형 접근법이 적합하다는 것을 의미한다. LSTAR모형을 추정한 결과, 유가 변화율이 아주 작은 국면(유가가 크게 하락하는 국면)에서는 네 가지 지수수익률의 장기 평균(long-run mean)은 모두 음(-)의 값을 가지는 반면, 유가 변화율이 아주 큰 국면에서는 이들 지수수익률의 장기 평균은 모두 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 이러한 현상은 거시경제적 상황을 통제한 경우에도 나타났다. 이 결과는 우리나라 투자자들은 유가 상승(하락)은 경제에 긍정적(부정적) 영향을 미치기 때문에 유가 상승(하락)에 대해서 긍정적(부정적)으로 평가하고 있음을 보여준다고 할 수 있다. 또한, 분위수 회귀분석결과에서는 주식시장의 국면에 따라 유가 상승과 하락이 네 가지 지수 모두에 대해 비대칭적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 하지만, 분위별 회귀계수의 동등성 검정에서 중형주와 소형주의 경우 유가 상승의 효과는 주식시장의 국면에 따라 그 차이가 통계적으로 유의하지 않지만, 유가 하락은 상승시장과 하락시장에서 통계적으로 유의한 회귀계수의 차이가 존재하는 것으로 나타났다. 이는 중형주와 소형주의 경우 시장상황이 좋지 않을 때 유가 하락에 더욱 유의하여야 한다는 것을 의미한다.


The purpose of this study is to investigate the nonlinear relationship between stock indices and oil prices in Korea. To do this, we adopt a logistic smooth transition autoregressive(LSTAR) model and a quantile regression model. To examine our purpose, we utilize the weekly KOSPI index, three market cap-index(large, medium and small stocks) and WTI prices, while the sample period ranges from January 4, 2001 to December 13, 2018. We find from the estimation results of three nonlinearity tests that nonlinear models are more appropriate than linear models to capture the dynamic properties of four index returns. The empirical result of the LSTAR model shows that the long-run mean of four index returns is positive (negative) in the high(low) oil price change regime, implying that the effect of the changes in oil prices on four indices highly depends on their magnitude. This suggests that investors interpret falling oil prices as bad news because they expect falling economic activity, while rising oil prices can be considered as a good signal as a prospering economy. In addition, the result of the quantile regression analysis indicates that the positive and negative changes in oil prices has a different effect on four stock indices, implying that it is wise to take the fluctuation of oil prices into account when structuring portfolios and diversification strategies since they produce significant effects on the stock markets regardless of the market capitalization of individual stocks.

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6기업부도예측과 기계학습

저자 : 김형준 ( Hyeongjun Kim ) , 류두진 ( Doojin Ryu ) , 조훈 ( Hoon Cho )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 3호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 131-152 (22 pages)

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기업부도에 대한 예측은 경제 전반의 각 분야에서 다양하게 활용된다. 기업은 예측 결과를 토대로 경영상태를 진단하고 경영전략을 수립하며, 투자자는 신용위험을 관리하고 투자전략을 조정한다. 정부가 거시건전성 정책을 만들고 금융제도를 설계ㆍ개선하는 데에도 이러한 기업부도예측 방법론을 근거로 활용한다. 현재 기업부도예측은 수리통계 모형뿐만 아니라, 기계학습 알고리즘(machine learning algorithm)을 활용한 첨단 금융공학의 일선에 있다. 본 연구는 지금까지 진행된 기업부도예측에 관한 연구를 살펴보고, 통계적 모형과 기계학습 알고리즘의 대표적 방법론을 소개함으로써 관련 분야를 조망한다. 기업부도예측을 위한 주요 통계적 모형은 3세대로 구분할 수 있으며, 각 세대는 대표적으로 판별분석(discriminant analysis), 이항반응모형(binary response model), 위험모형(hazard model)을 사용하여 연구되었다. 기계학습 알고리즘에는 주로 분류방법론이 사용되었으며, SVM(support vector machine), 의사결정나무(decision tree), 인공신경망(artificial neural networks) 알고리즘이 대표적이다. 기계학습 방법론의 발달은 금융 분야의 혁신을 더욱 가속화하며, 이에 따라 새로운 금융서비스의 출현과 데이터 유통에 기반한 데이터 경제의 부상이 뒤따를 것으로 전망된다.


Corporate default predictions are essential in every economic sector. Based on these predictions, companies can diagnose their management statuses and establish management strategies. Investors can manage their credit risk and adjust their investment strategies. Governments can also use them to design macroeconomic policies and improve financial regulations. Currently, corporate default predictions are at the forefront of advanced financial engineering that utilizes not only statistical models but also machine learning algorithms. This study reviews the literature on corporate default predictions and the related field by introducing statistical and mathematical models and machine learning algorithms and their representative methodologies. Statistical models can be classified into three generations and can be studied using discriminant analyses, binary response models, and hazard models. For machine learning algorithms, classification methodologies such as support vector machines, decision trees, and artificial neural network algorithms are mainly used. The development of machine learning methodologies is expected to further accelerate innovation in the financial sector, which, in turn, will be followed by the emergence of new financial services and the rise of the data economy.

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7복잡소유구조와 자본조달순위이론

저자 : 정민규 ( Min Geu Jung ) , 김병곤 ( Byoung Gon Kim ) , 김동욱 ( Dong Wook Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 3호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 153-176 (24 pages)

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본 연구는 한국기업의 소유구조 특성과 부채조달의 영향관계를 분석하였다. 이를 위해 표본기업을 지배주주의 통제여부, 복잡소유구조 여부, 출자구조형태(순환출자, 지주회사) 등에 따라 구분하고, 이들 기업의 부채사용 정도와 자본조달순위이론의 순응도를 실증분석 하였다. 분석기간은 2004년부터 2015년까지 12개년이고, 표본기업은 한국거래소 유가증권시장에 상장되어 있는 비금융업종 기업 총 4,926개를 사용하였다. 분석을 위해 횡단면 자료를 시간적으로 연결한 불균형 패널자료를 형성하고 패널회귀분석법을 사용하여 분석하였다.
실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 지배주주 통제기업과 지배주주 통제기업에 속하는 복잡소유구조기업은 상대적으로 적은 레버리지를 사용하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 지배주주 통제기업과 복잡소유구조기업이 가지고 있는 소유지배구조 특성이 대리인문제를 완화시키고, Jensen(1986)이 주장한 부채의 규율효과 필요성을 감소시키기 때문으로 이해되었다. 또한 레버리지 증가유인 감소는 프로핑과 터널링에 의한 차입자원의 혜택 증가보다 기업위험의 회피유인이 우선하는 것으로 이해할 수 있었다.
둘째, 순환출자형태 기업보다 지주회사형태 기업이 상대적으로 적은 레버리지를 사용하는 것으로 나타났다. 지주회사형태 기업은 지배구조의 단순화로 인해 금융기관과 소액주주의 감시가 용이해서 초과 차입자원을 통한 프로핑이나 터널링의 유인이 적은 것으로 이해할 수 있었다. 반면 주로 재벌기업에서 나타나는 순환출자형태의 소유특성은 부채를 통한 계열사 간 부이전 유인이 존재 할 수 있는 것으로 해석되었다.
셋째, 자본조달순위이론의 검정에서는 대체로 지주회사형태의 기업이 순환출자형태의 기업에 비해 부채사용을 선호하는 것으로 나타났다. 지주회사형태의 기업은 상대적으로 소유지배구조의 투명성이 높기 때문에 자본비용을 고려한 부족자금 조달 의사결정이 이루어지는 것으로 해석할 수 있었다.


This paper examines complex ownership structure firms and their motivations for the use of debt financing. Debt may facilitate expropriation of affiliate's wealth, and reduce agency costs. In the context of the pecking order theory, in terms of external financing, managers prefer to raise debt over equity-the cost of debt is lower compared to the cost of equity.
To conduct our empirical analysis, we use panel data on 4,926 firms during the period from 2004 to 2015. We find that complex ownership structure affects debt finance decision and ultimate owners use less debt. Controlling shareholders of the firms that included in the cross-shareholding ownership structure type have greater incentives to use debt as tunneling and propping purpose.
Also we find that pyramidal-affiliated firms which included in the holding-company ownership structure type have higher leverage incentives for financial deficit.

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