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금융공학연구 update

The Korean Journal of Financial Engineering

  • : 한국금융공학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
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수록정보
수록범위 : 1권0호(2002)~19권2호(2020) |수록논문 수 : 452
금융공학연구
19권2호(2020년 06월) 수록논문
최근 권호 논문
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1MS- EGARCH 모형을 이용한 가상화폐 변동성의 예측 성과 분석

저자 : 최서연 ( Seo Yun Choi ) , 신정순 ( Jung Soon Shin )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-22 (22 pages)

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본 연구는 가상화폐 지수(cryptocurrency index)를 일반화된 자기회귀모형(GARCH) 및 해당 모형의 확장 모형을 사용하여 변동성 및 예측 성과를 분석하였다. 분석 기간은 2014년 7월 31일부터 2019년 3월 22일까지 일별 가상화폐 지수를 사용하였다. 해당 기간을 2기로 분류하여 가격 급등기와 가격 안정기로 나누어 GARCH, EGARCH, 그리고 MS-EGARCH 모형을 이용하여 각각의 수익률 변동성을 분석하고 강건성 확보를 위해 예측 성과를 검정하였다. 그 결과, 국면전환을 반영한 MS-EGARCH 모형이 국면전환을 반영하지 않는 모형에 비해 예측 성과가 더 우수한 것으로 나타났다. 또한, MS-EGARCH(Markov-switching exponential GARCH)모형의 다른 모델보다 통계적으로 유의미하였고, 예측 성과도 우수하다는 결론을 도출하였다. 즉, 국면전환과 비대칭성을 반영한 모형의 분석 결과가 GARCH 모형에 비해 설명력이 우수하다는 기존 연구를 지지하는 결과이다.


This study analyzes the cryptocurrency index (CRIX) using the generalized autoregressive conditional heteroskedasticity (GARCH) and extended GARCH models. Using the daily cryptocurrency index for July 31, 2014, to March 22, 2019, from the CRIX (https://thecrix.de/), we examine the CRIX return volatility forecast performance of three GARCH models. This empirical research investigates the importance of asymmetry in cryptocurrency volatility, which is not accounted for by the standard GARCH model; thus, asymmetric model variations are applied. The results show that the regime-switching model resolves the single-regime model's problem of elevated forecasts for high-volatility periods. Additionally, we show that the forecasting performance of the Markov-switching exponential GARCH (MS-EGARCH) model is superior to that of other models. This suggests that the MS-EGARCH model outperforms other models in accounting for cryptocurrency index volatility. Hence, the regime-switching model, which applies asymmetry, has greater explanatory power than the standard GARCH model.

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2선박금융 신용리스크 결정요인에 관한 연구

저자 : 최민이 ( Minnie Chey ) , 김명희 ( Myoung-hee Kim ) , 이기환 ( Ki-hwan Lee )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 23-47 (25 pages)

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최근 10년 간 상위 40개의 글로벌 선박금융 은행 순위에서 유럽계 은행의 비중이 감소한 반면 아시아계 은행의 비중이 증가하고 있다. 이에 본 연구는 아시아계 은행 중 글로벌 시장에 선박금융을 제공하고 있는 A은행의 자료를 활용하여 선박금융 신용 리스크에 영향을 미치는 요인들을 분석해 보고자 하였다.
본 연구에서는 선박금융 신용리스크에 영향을 미치는 주요 요인으로 지원조건, 재무상황, 해운시황을 선정하여 2002년부터 2018년까지 A은행에서 지원한 20개국 이상의 66개 선사 108건의 글로벌 선박금융 데이터를 활용하여 로지스틱 회귀분석을 수행하였다. 종속변수인 신용리스크는 대용변수로써 광의적 측면의 부도 여부를 측정하였다. 3가지 주요 요인별로 설정된 3개의 모형(M1∼M3)과 각 모형에서 주요 변수로 선정된 변수들을 포함하여 구성된 종합모형(M4)으로 구분하여 총 4개의 모형에 의해 선박금융 신용리스크 결정요인을 분석하였다.
실증분석 결과, 지원조건 요인을 고려한 M1의 경우 선박금용 신용리스크에 대주단 지원 비중이 유의미한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 재무상황 요인을 고려한 M2의 경우 수익성비율2만이 유의한 변수로 분석되었다. 해운시황 요인을 고려한 M3의 경우 글로벌 선대 대비 발주량, 신조선가지수, 원유가격 등이 유의한 변수로 나타났다. 종합모형인 M4의 경우 대주단 지원비중, 수익성비율2, 글로벌 선대 대비 발주량, 신조선가지수 및 원유가격 변수가 선박금융 신용리스크에 유의한 영향을 미치는 것으로 분석되었다.
이러한 결과는 다양한 국적의 해운사를 대상으로 한 종합적인 포트폴리오를 보유한 은행의 선박금융 신용리스크 평가 및 관리에 유용하게 활용될 수 있다. 뿐만 아니라 자본집약적 특성을 가진 해운산업 이해관계자들의 다양한 의사결정 과정에도 도움이 될 것으로 판단된다.


Since the global financial crisis of 2008, the amount of shipping loans from top 40 shipping banks finance has declined mainly due to new capital requirements introduced by Basel Ⅲ and heavy loan losses of European shipping banks. According to Petrofin Research, top 40 shipping banks provided US$301 billion to the shipping industry in 2018, the lowest level since 2007. The contraction of German shipping loans following the collapse of overleveraged “KG funds” is the primary reason behind such reduction. Meanwhile, the share of Asian financial institutions in the top 40 shipping banks has increased from 14.7% in 2010 to 34.8% in 2018, filling in the funding shortage.
Against such background, this paper assessed the key factors that influence the credit risk of shipping bank loans by analyzing the shipping finance portfolio of a major financial institution in Korea. Variables on loan-specific factors, financial characteristics of the borrower and market risk were selected and empirically tested using logistics regression. The results showed that debt ratio, profit margin ratio, global orderbook to fleet ratio, newbuilding index and oil price are statistically significant, suggesting that both financial and non-financial variables are important drivers of credit risk in shipping finance.
The results of the paper are expected to contribute to enhancing the overall risk management capacity of financial institutions that provide shipping finance. In particular, shipping banks with a comprehensive portfolio comprised of a diverse range of vessels and international shipping companies as clients would find the research results both interesting and useful.

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3공모회사채 수요예측구조에 관한 연구

저자 : 정희준 ( Heejoon Jeong ) , 이한구 ( Hangoo Lee ) , 김권식 ( Kwonsik Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 49-81 (33 pages)

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한국 채권시장에 2012년 도입된 공모회사채 수요예측제도는 “수수료 녹이기” 같은 회사채 발행시장의 구조적 낙후성을 해소하기 위한 목적이 컸다. 제도 도입에 따른 시장구조 변화 효과를 분석하기 위해 이 연구에서는 2018년 말까지 시행된 2,399개 수요예측 데이터로 통계적 특징들과 함께 연립방정식 모형에 반영된 설정 가설들을 기반으로 2SLS방법 실증분석을 수행하였다.
자료의 약 84.4%를 차지하는 밴드 내 자료에 대한 실증분석 결과, 예상 수익률, 채권의 만기기간, 발행액 및 신용등급들을 설명변수로 하는 수요예측 참여율에 대한 추정과 이 참여율을 설명변수로 하는 수요예측 결정수익률 지표 추정에서, 추정계수들이 전반적으로 1% 유의수준에도 기각되지 않는 높은 통계적 유의성을 보였다.
한편 벤치마크 수익률별 분석에서는 제도 도입 초기 수요예측이 기존의 회사채 발행시장에 만연해 있던 “수수료 녹이기” 문제를 해소하는 데 한계를 보여준 실증적 증거를 제시하기도 하였다. 그러나 2013년 9월 이후, 수요예측의 일반적인 방식으로 자리 잡게 된 개별민평 수익률기준 수요예측 자료에 대한 추정에서는 회사채의 본질적 수요요인들을 설명변수로 수행한 추정결과에 대해 높은 통계적 유의성을 보임으로써 발행시장의 효율성이 제고되고 있다는 실증적 결과를 제시하였다.
다만 일반 채권들과 차별화된 발행물의 수요예측은 이들에 대한 시장 수요를 더욱 객관적으로 반영할 수 있는 요인들이 고려된 제도 개선 필요성이 제기되었다.


The bookbuilding system of Korea for corporate bond market was introduced in 2012. The main reason for the system was the necessity to resolve the structural inefficiency caused by so-called “melting fees”.
For the empirical study, 2,399 data were chosen from the all bookbuilding materials. The empirical analysis was conducted by the 2SLS method estimation based the hypotheses reflected in the simultaneous equation model.
The empirical analysis was made by dividing the data into in-band and out-of-band groups. The analysis base on the in-band data, which accounts for about 84.4% of the total, shows high statistical significance for the explanatory variables that was not rejected even at the 1% significance level. These variables include the expected yield of the market participant, maturity period of bond, issue amount and credit rating.
It also suggests empirical evidence showing that nascent bookbuilding system had limitations in solving the “melting fees” problem. However, the estimation on the bookbuilding data based on individual benchmark yields provided by the private bond-rating agencies since September 2013 shows high statistical significance for the estimation results reflecting the improvement of structural efficiency.

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4신규상장기업의 신용평가/신용평점이 상장 이후의 기업성과에 미치는 영향에 관한 연구

저자 : 권용현 ( Yonghyun Kwon ) , 한승헌 ( Seung Hun Han ) , 음대진 ( Daejin Eum )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 83-120 (38 pages)

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본 연구는 신규상장기업을 대상으로 하여 상장직전의 신용평가/신용평점이 상장 이후의 기업성과에 미치는 영향을 실증하고자 하였다. 전문적인 기업신용평가기관에 의해 제공되는 신용평가와 신용평점은 신규상장기업에 투자하는 투자자들에게 있어서 정보비대칭성을 낮추어줄 수 있을 것으로 기대되며, 또한 장기적인 부실화 가능성에 대해서도 상장직전의 신용평가/신용평점은 적절한 예측지표가 될 수 있을 것으로 예상된다. 본 연구에서는 상장직전의 KIS신용평점과 KIS-LINE에서 제공하는 데이터를 활용하여 신규상장기업의 상장 이후의 성과에 대한 실증분석을 시도하였으며, 그 결과 상장이전의 신용등급과 신용평점이 신규상장기업의 상장 이후 부실화 가능성을 예측하는 지표임을 실증하였다. 특히 본 연구는 재무적 불확실성이 높은 신규상장기업 투자자들에 대하여, 신용평가기관에서 제공하는 신용등급 및 신용평점이 기여할 수 있는 점을 실증하였다는 점에서 시사점이 있다.


The purpose of this study is to demonstrate the effect of credit rating and score on the listed companies immediately before listing. Credit ratings and credit score provided by professional corporate credit rating agencies are expected to reduce information asymmetry for investors investing in newly listed companies. In addition, this study expects that the credit rating / credit score just before listing may be an appropriate predictor for the long-term performance of a listed company, the possibility of delisting and defaulting. In this study, we attempted an empirical analysis on the performance after listing of a newly listed company by using the KIS credit score just before listing and the company credit rating provided by KIS-LINE. In particular, this study has implications that the credit ratings and scores provided by credit rating agencies can contribute to investor protection for newly listed companies with high financial uncertainty.

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5CRS시장, IRS시장, KTB시장, 외환스왑시장, 외환시장 간 동적연계성에 대한 연구

저자 : 이명종 ( Myongjong Lee )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 121-151 (31 pages)

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본 연구에서는 통화스왑(CRS)금리, 이자율스왑(IRS)금리, 국채(KTB)금리, 스왑레이트 및 원/달러환율 등 5개 금융시장 가격변수의 일별 시계열을 이용하여 2010.1.1.부터 2019.8.30.까지 3개 기간으로 나누어 금융시장간 연계성을 분석하였으며 주요 결과는 다음과 같다.
먼저, 기간 Ⅰ(2010.1.1.∼2012.1.17.)에서는 5개 가격변수 간 공적분 관계가 존재하지 않는 것으로 나타나 선행연구에서 주장하는 것처럼 장기균형 부재에 따른 차익거래 기회가 장기간 지속되는 것으로 추론할 수 있다.
둘째, 기간 Ⅱ(2012.1.18.∼2017.9.11.), 기간 Ⅲ(2017.9.12.∼2019.8.30.)에서는 각각 공적분이 존재하며 벡터오차수정모형(VECM) 추정결과 조정계수가 유의적으로 음(-)의 값을 나타내어 장기균형관계가 회복되는 것으로 나타났다. 이는 과거와 같이 차익거래 기회가 장기간 지속되는 현상은 나타나지 않는 것으로 해석할 수 있다.
셋째. CRS 금리와 IRS 금리, KTB 금리, 스왑레이트, 원/달러환율 등 여타 변수 간에는 공적분이 존재하며 VECM 추정결과 조정계수도 유의적으로 음(-)을 나타내어 CRS 금리가 조정되면서 2개의 금융시장 간 장기균형관계가 복원되는 것으로 나타났다. 이는 CRS 시장이 금융시장간 장기균형 회복에 기여하고 있는 것을 시사한다.
넷째, 그랜져 인과관계 및 충격반응함수 산출 결과, 원/달러환율의 상승은 CRS 금리를 하락시키는 것으로 나타났으며 스왑레이트, KTB 금리, IRS 금리의 상승은 CRS 금리를 상승시키는 것으로 확인되었다.
다섯째, 분산분해 검정결과, 스왑레이트, 원/달러환율, KTB 금리, IRS 금리 순으로 CRS 금리에 크게 영향을 미치는 것으로 나타났다. 특히 기간 Ⅲ에서는 스왑레이트의 CRS 금리에 대한 Wald test 검정시 단기효과가 유의한 것으로 나타나 최근 외환스왑 시장의 불균형이 심화되고 있는 가운데 외환스왑시장과 통화스왑시장 간 재정거래가 상대적으로 활발한 것으로 추론할 수 있다.


This paper studies the dynamic interlinkage in regards to financial markets of Currency Swap (“CRS”), Interest Rate Swap (“IRS”), Korean Treasury Bond (“KTB”), Foreign Exchange Swap (“FX Swap”) and Foreign Exchange (“FX”) using daily data among the three periods from January 2010 to August 2019. The main empirical results are as follows;
First, cointegration does not exist among the five price variables during the first period (2010.1.1.∼2012.1.17.), asserting that opportunities of arbitrage trades persist for a long term resulting from absence of long-term equilibrium.
Second, in the second (2012.1.18.∼2017.9.11.) and third (2017.9.12.∼2019.8.30.) period, cointegration exists respectively for both periods. This can be interpreted as opportunities or arbitrage trades do not persist long term as it used to in the past.
Third, analysis shows cointegration exists between CRS and other variables such as IRS, FX Swap and FX, respectively. Also, long-term equilibrium of two financial markets is restored as CRS is adjusted.
Fourth, results of Granger causality and impulse response functions confirm that increase in FX led to decrease in CRS, while increase in FX swap, KTB, and IRS resulted increase in CRS.
Fifth, variance decomposition results show the level of influence on CRS is in the order of FX Swap, FX, KTB, and IRS, from highest to lowest.

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6Lognormal v.s. Normal 변동성: 파생상품 Mark to Market 변화요인 비교 분석

저자 : 김민재 ( Minjae Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 153-184 (32 pages)

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다양한 행사가와 만기 조건들로 이루어진 옵션 상품들은 상대적 가치를 파악하기 위해서 premium 보다는 내재된 변동성을 이용하여 관리하는 것이 유용하다. 그런데 금리가 음수까지 내려가는 현상이 발생함에 따라 swaption 변동성을 lognormal model을 이용하여 산출하고 관리하는데 한계가 드러나고 있다. 따라서 displaced lognormal 혹은 normal model을 이용하여 변동성을 관리하는 방식을 피할 수 없게 되었다.
그런데 data를 어떻게 관리하느냐에 따라서 greeks의 설명력이 변화하게 된다. Hedge 운용에 사용되는 greeks는 관찰되는 market data의 sensitivity analysis이므로, 변동성 산출방식에 따라 sticky lognormal 혹은 sticky normal 변동성을 가정하는지가 결정된다. 또한 금리 변화에 따른 변동성의 변동 역시 변동성 생성 방법에 따라 달라지게 된다.
본 논문에서는 lognormal 변동성과 normal 변동성으로 관리하는 차이에서 발생하는 mark to market 변화의 설명력을 비교하였다. 우선 동일한 시장 데이터를 이용하여 산출된 lognormal 변동성과 normal 변동성의 관계성을 파악하였고, 금리 하락에 따라 lognormal 변동성이 불안정해지는 것을 확인하였다. 반면 normal 변동성의 경우는 금리의 움직임에 영향을 덜 받고, vega hedge에 보다 직관적인 swaption greeks를 산출할 수 있었다. 그리고 CMS spread 상품과 swaption straddle 포트폴리오를 이용하여, normal 변동성의 greeks 설명력이 lognormal 변동성보다 우수함을 확인하였다. 이는 normal 변동성을 이용하는 것이 hedge 수단이 없는 vega curvature와 cross curvature PL을 줄인 결과이기에 book 운용에 더 유리함을 확인하였다.


The volatility, rather than option premium, is managed to rub shoulders with the other variety of strike and maturity options. As the advent of zero or even negative interest rates, the constraint of using lognormal volatility for the swaption volatility matrix, is exposed. Thus, the transition to normal volatility is inevitable.
However, how to represent the market data determines the credibility of the greeks. Usually, the greeks is based on the sensitivity analysis on the market data which trader observes. Thus volatility dynamics, whether the sticky lognormal or the sticky normal, is pursuant to the way of the option information display. In addition, the stability of the volatility influenced by the interest rates curve movement is significantly deteriorated as well.
In this paper, the different predicting power of the MtM change, according to the distinction between the lognormal and normal volatility representation, is studied. When calculated from the same market data set, the relationship between lognormal and normal volatility is analyzed. Then the instability of lognormal volatility is showed as the interest rates nosedive.
Following that, with the CMS spread product and straddle swaption portfolio samples, the enhanced reliability of PL expectation of normal volatility are verified. Finally, by demonstrating that the reduced curvature PL, especially the vega and cross curvature PL, is the origin of the PL expectation progress, the merit of the normal volatility representation to run the exotic option book is confirmed.

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7독립자산운용사와 그룹소속자산운용사간 운용성과 비교분석

저자 : 정상기 ( Sangkee Jeong ) , 전상경 ( Sang-gyung Jun ) , 조은주 ( Eunjoo Cho ) , 박래수 ( Rae Soo Park )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 185-211 (27 pages)

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고객이 위탁한 자산을 펀드를 통해 투자자의 이익을 위해 전문적으로 운용하는 자산운용사라 할지라도 업무영역 및 자산운용에 대한 독립성 여부에 따라 운용행태나 운용성과에 차이가 존재할 수 있다. 그룹에 소속된 자산운용사는 자사기준 최적투자포트폴리오를 구성하는 한편 그룹전체 최적포트폴리오의 일부를 담당해야할 가능성이 있다. 또한 시너지효과 등 긍정적 그룹소속효과와 더불어 이해상충과 대리비용 등 부정적 그룹소속 효과에도 노출된다. 그리고 이러한 그룹소속효과는 자산운용사가 소속된 그룹의 특성에 따라 달라질 가능성이 높다. 아무래도 자산운용업의 업무특성상 제조업기반의 산업그룹소속자산운용사보다 금융그룹소속자산운용사가 그룹소속에 따른 긍정적 효과에 노출될 가능성이 높고, 같은 금융그룹소속이라 할지라도 상대적으로 그룹내 은행비중이 절대적으로 높아 대부분 은행위주의 업무행태나 성과지향의 특성을 가진 은행중심금융그룹소속자산운용사가 비은행계열금융그룹소속자산운용사보다 그룹소속에 따른 부정적 효과가 클 것으로 예상된다.
실증분석 결과, 그룹소속 또는 독립자산운용사 여부에 따른 성과차이는 일관되거나 유의하지 않았으나, 그룹소속인 경우 금융그룹소속의 자산운용사가, 그리고 금융그룹소속인 경우 비은행중심금융그룹소속의 자산운용사의 성과가 그렇지 않은 경우에 비해 일관되게 유의적으로 높게 나타났다. 이는 국내자산운용사의 운용행태나 운용성과가 그룹소속여부에 따라 그리고 소속된 그룹의 특성에 따라 차이가 있음을 증거한다.


We examine whether the fund management behavior and its performance of the business group affiliated asset management company are different from those of the independent asset management company in Korea. Although in-house asset management company can enjoy the benevolent influence from synergy effect, economy of scale and scope, it may suffer from agency cost, conflict of interest and sub-optimal portfolio. We found that the difference in performance between group-affiliated and independent asset management company is not consistent and significant, which implies that the positive in-house effect is offset by the same amount of its negative effect. However we also found that the performance of the asset management company affiliated financial conglomerate is better than that of Chaebul-affiliated one. Further empirical evidences show that among companies affiliated with financial conglomerate, the asset management company in non-BHC did better than BHC-affiliated one. Our empirical results imply that the performance of the asset management company in Korea is affected by the in-house effect and the various characteristics of the affiliated group.

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