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THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT

  • : 한국재무관리학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
  • : KCI등재
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  • : 연속간행물
  • : 계간
  • : 1225-0759
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수록정보
수록범위 : 1권1호(1985)~37권2호(2020) |수록논문 수 : 819
재무관리연구
37권2호(2020년 06월) 수록논문
최근 권호 논문
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KCI등재

1주가 점프 정보의 규모 별 투자자 별 비대칭적 영향 분석

저자 : 곽노걸 ( Noe-keol Kwark )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-42 (42 pages)

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주가점프 발생은 주식 투자자에게 이후 주가의 움직임에 대한 설명변수로도 또한 그 자체로 투자 목표가 되는 종속변수로도 인식될 수 있다. 본 연구는 2007. 01.~2018. 12.의 일간 자료를 사용하여 다음의 실증 분석을 수행하였다. 첫째 KOSPI 및 KOSDAQ 시장(KOSPI 및 KOSDAQ 시장의 전체 지수와 각 시장의 시가총액 규모 별로 구분한 대형주, 중형주 및 소형주의 3개 규모별 지수 등 총8개 지수)을 분석 대상으로 주가점프 정보를 이용하여 주가 과민반응(overreaction) 현상과 부정적 효과(negative effect)를 분석하였다. 주가 과민반응 분석결과 정보투자자가 소외하는 경향이 큰 KOSDAQ과 소형주에서 상대적으로 시장의 비효율성이 더 심한 것으로 나타났다. 주식 투자자가 부정적인 정보를 더 중요하게 받아들이는 부정적 효과 분석 결과 KOSPI와 KOSDAQ 모두에서 주가점프발생 정보에 대한 부정적 효과가 나타났고 두 시장 간의 차이는 유의적이지 않았다. 반면 대형주보다 소형주에서 부정적 효과가 어느 정도 더 심한 것으로 나타났다. 둘째 KOSPI 및 KOSDAQ 시장을 대상으로 주가 점프 정보를 이용하여 투자자(개인, 기관, 외국인)별 투자 성과가 비 대칭적인지 분석하였다. 분석 결과 주가점프 발생 직전 선행 정보 예측력에 있어 정보투자자인 외국인투자자와 기관투자자가 개인투자자 보다 우위에 있음을 보였고, 투자자 별 시장의 비효율성은 KOSPI에서 보다 KOSDAQ에서 더 큰 것으로 나타났다.


The occurrence of a stock price jump is itself recognized by stock investors as the explanatory variable of the movement of the stock price and as the dependent variable for the information to be predicted. Using daily data from 2007. 01.~2018. 12, this study analyzes a total of eight indices, including the indices of the KOSPI and KOSDAQ markets, and the three indices by size, classified by market capitalization of each market. First, using stock price jump information of KOSPI and KOSDAQ markets, this study examines the presence of overreaction phenomena and the magnitude of impact of the negativity effect. The results of the analysis of stock price overreaction show that the market is relatively more inefficient in KOSDAQ and in small-cap stocks, where informed traders tend to treat less important. The analysis of the negativity effects shows that the negativity effects exist in both KOSPI and KOSDAQ, and the difference between the two markets is not significant. On the other hand, small-cap stocks have some more negativity effects than large-cap stocks. Second, the stock price jump information is used for the KOSPI and KOSDAQ markets to analyze whether the effect of stock price jump information by investors (individuals, institutions, and foreigners) is asymmetric. The results of the analysis show that foreign and institutional investors, who are informed traders, have an edge over individual investors in predicting prior to the stock price jump occurred, and that the inefficiency in the market by investor is greater in KOSDAQ than in the KOSPI.

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2대량보유 기관투자자 매매가 시장유동성에 미치는 영향

저자 : 이영주 ( Youngjoo Lee ) , 변상혁 ( Sanghyuk Byun )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 43-62 (20 pages)

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본 연구는 사적 정보를 보유한 대량보유 기관투자자의 매매가 시장유동성을 저하 또는 개선시키는 역할을 하는지를 실증적으로 분석한다. 대량보유 기관투자자가 매매를 한 날과 매매를 하지 않는 날의 거래활동 및 시장유동성의 차이를 비교한 결과 매매를 한 날에 거래활동은 더 활발하고 시장유동성은 더 높은 것으로 나타난다. 이 결과는 정보를 보유한 투자자의 시장 거래가 역선택비용을 증가시켜 시장유동성을 저하시킨다는 정보비대칭 가설과 반대되는 결과이다. 매매일의 거래활동은 대량보유 기관투자자의 매매량을 제거하더라도 비매매일에 비해 활발한 것으로 나타나 대량보유 기관투자자가 시장 타이밍을 한다는 주장을 지지한다. 또한 대량보유 기관투자자의 매매와 시장유동성 간의 양의 관계는 거래활동을 통제한 회귀분석에서도 유의성이 검증된다. 이 결과는 지속성이 긴 정보를 보유하고 있는 거래자는 유동성 공급자의 역할을 한다는 Kaniel and Liu(2006)의 가설이 국내 주식시장에서도 지지가 됨을 시사한다.


This study investigates how institutional blockholders' trading affects market liquidity. Information asymmetry hypothesis predicts that the presence of informed traders increases adverse selection costs and thus reduces market liquidity. In contrast, Kaniel and Liu (2006) show that the horizon of private information is positively related to the probabilities of using limit orders. Collin-Dufresne and Fos (2016) develop a model in which insiders choose to trade more aggressively when uninformed volume is higher and price impact is lower. Both Kaniel and Liu (2006) and Collin-Dufresne and Fos (2016) predict the positive relationship between the presence of informed traders and market liquidity. This study analyzes differences in trading activity and market liquidity between the days when institutional blockholders trade and the days when they do not. This study finds that trading activity and market liquidity is higher in trading days than in non-trading days. These results contradict the prediction of information asymmetry hypothesis. Instead our findings imply that institutional blockholders are more likely to trade when trading volume is higher. The positive relationship between market liquidity and institutional blockholders' trading holds even after the effect of trading activity, size and volatility of the stock is controlled. Our findings suggest that institutional blockholders may hold long-lived information, so they are more likely to use limit orders which provide liquidity to the market.

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3국내은행의 이자율리스크관리가 수익성에 미치는 영향

저자 : 한승진 ( Syungjin Han )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 63-84 (22 pages)

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본 논문에서는 1995년부터 2017년까지 국내의 일반은행 및 은행지주회사를 대상으로 이자율리스크 관리가 수익성에 미치는 영향을 분석하였다. 이자율리스크관리의 정도는 주가의 이자율민감도로 측정하였다. 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 이자율리스크관리가 강할수록 차기 연도의 수익성이 증가하는 것으로 나타났다. 둘째, 이자율리스크관리가 강할수록 차기 연도의 외부자금조달이 감소하는 것으로 나타났다. 셋째, 이자율리스크관리의 수익성제고효과는 성장기회를 많이 보유한 은행의 그룹에서 더욱 크게 나타났다. 넷째, 이자율리스크관리의 수익성제고효과는 경기불황기와 이자율변동성이 큰 시기에 더욱 두드러지게 나타났다. 본 연구결과는 이자율리스크관리를 통해 은행이 안정적인 내부자금을 확보함으로써 비용이 큰 외부자금에 대한 의존도를 줄이고, 성장옵션을 수행하는데 재무적 제약을 받지 않음으로써 과소투자비용을 줄일 수 있다는 이론으로 설명할 수 있다.


This paper investigates the effect of interest rate risk management on profitability at Korean banks. To measure the extent of interest rate risk management, I use a bank's stock price sensitivity with market interest rate. I find that the stock price-interest rate sensitivity is negatively associated with future profitability, as measured by the return on equity (ROE). The result indicates that a strong interest rate risk management function can increase the banks' profitability. I also find that the stock price-interest rate sensitivity is positively associated with future external financing. The result suggests that banks with a strong interest rate risk control curtail the dependence on external financing. Furthermore, I find that the enhancing effect of interest rate risk management on profitability is stronger at banks with more growth opportunities and in the period of contraction and higher interest rate volatility. Overall, these findings suggest that interest rate risk management can mitigate underinvestment costs by reducing the volatility of banks' cash flows.

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4기업위험이 유상증자 방식에 미치는 영향에 대한 연구: 주주배정을 중심으로

저자 : 최금화 ( Jinhua Cui ) , 강상구 ( Sang Koo Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 85-111 (27 pages)

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본 연구는 위험이 경영자의 유상증자 방식 선택에 미치는 영향을 분석하였다. 1998~2018년 KOSPI에 상장된 비금융업 회사 중 유상증자 실시 기업을 대상으로 총위험, 비체계적 위험이 경영자가 일반공모, 제3자 배정 대신 주주배정을 택할 확률에 주는 영향을 분석하여 다음의 결과를 보였다. 첫째, 비체계적 위험이 클수록 경영자가 주주배정을 선택할 확률이 유의하게 감소한다. 이는 CAPM, Fama-French 3-factor 모형, 하방위험 등 위험에 대한 모형 선택과 무관하게 성립하며, 경영자가 기존 주주 부를 고려해 주주가 위험을 많이 부담하지 않게끔 결정함을 시사한다. 둘째, 대주주 지분율, 외국인 지분율 크기와 무관하게 앞의 결과는 성립하는 반면, 대규모 기업집단에 속하지 않은 기업에서만 이 결과가 성립한다. 이는 최대주주-소액주주 간의 대리인 문제로 인해 경영자가 기존 주주를 고려한 의사결정과는 다른 행동을 보일 수 있음을 의미한다. 본 연구는 경영자는 기존 주주를 위해 유상증자 방식을 선택하나 대리인 문제로 인해 위험에 대한 결정이 왜곡될 수 있음을 보인다는 점에서 의미가 있다.


We examine whether managers' decision of rights offering is motivated either by old shareholders' wealth increasing incentive or by bad news hoarding incentive in the KRX KOSPI listed non-financial firms during 1998-2018 period. We clarify that firms with large total risk or firm-specific risk are not likely to choose rights offering in probability. Because dilution is lower in rights offering than in public offering or in third party allocation, the negative relations imply that SEO firms' managers in Korea behave in the interest of old shareholders. Therefore old shareholders do not have to take more risk in rights offerings than in other types of SEOs. Agency problem between managers and outside shareholders does not seem to change the relation. The negative relations consistently hold regardless of the magnitude of either the largest shareholders' ownership or foreign investors. It suggests that managers act in the interest of all old shareholders in general. However, agency problem between large shareholder and minority shareholders could change seems to affect managers' incentive in Korea. The negative relation holds only in non-chaebol subgroup, whilst the significance of the relation disappears in chaebol subgroup.

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5유상증자 시 우리사주 청약률의 정보효과

저자 : 김창식 ( Chang-sik Kim ) , 전진규 ( Jin Q Jeon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 113-135 (23 pages)

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우리사주조합은 기업의 성과 및 미래 현금흐름에 대한 사적정보를 가진 내부자에 해당하므로 주식발행시 우리사주조합의 우선배정권리 행사 여부는 시장에 중요한 정보를 제공할 수 있다. 본 연구에서는 2008년부터 2018년 까지 유상증자 시 우선배정으로 예탁된 우리사주 모집단을 사용하여, 우리사주 청약률의 정보효과를 검증하였다. 먼저 우리사주 청약률 결정요인을 분석한 결과, 청약률은 근로자의 청약 참여율, 최초 우선배정비율, 자기자본순이익률 등이 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 우리사주 청약률의 정보효과를 분석한 결과, 청약률은 유상증자 시 단기 비정상수익률(CARs)에 유의한 양(+)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 다음으로 우리사주 청약률과 유상증자 이후 3개월, 6개월 및 1년 보유초과수익률(BHARs)간 관계를 분석한 결과 우리사주조합의 정보우위는 단기 및 중기 BHARs에 유의하게 존재하며 시간이 갈수록 약해지는 것으로 나타났다. 마지막으로 의무예탁 만기일을 사건일로 하여 비정상수익률을 분석한 결과 의무예탁만기에 대한 정보효과는 코스닥 시장에서만 존재하는 것으로 나타났다. 이러한 분석결과는 우리사주조합의 우리사주 취득이 기업의 미래성과에 관한 주요 정보를 제공한다는 정보효과가설을 지지한다. 기존 연구에서 우리사주 관련 제한된 자료 또는 추정치를 사용하였던 것과 달리, 본 연구에서는 우리사주 전담 수탁기관에서 제공된 예탁 우리사주 모집단을 활용하였으며, 우리사주 배정비율 또는 지분율이 아닌 실제 청약률을 사용하여 우리사주 정보효과에 대한 증거를 제시하였다는데 의의가 있다.


This study investigates the information effect of the subscription rate of ESOA using the population of deposited employee stocks as priority allocation in seasoned equity offerings to ESOA from 2008 to 2018. We find that the subscription rate significantly affects CARs, consistent with the information effect hypothesis. The subscription rate also significantly and positively affects 3-month BHAR and 6-month BHAR, while the effect is less significant both statistically and economically in 6-month BHAR. The effect of the subscription rate on 1-year BHAR, however, is not significant, which suggests that the information advantage of ESOA is significantly present in the short and medium BHARs but weakens over time. Lastly, the result of analyzing CARs at the maturity date of mandatory deposit maturity shows that the information effect exists only in the KOSDAQ market. Overall, our results are, in general, consistent with the hypothesis that the subscription of employee stocks by ESOA provides inside information of future firm performance.

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6한국주식시장에서 경제 변수와 기술적 지표가 갖는 주식프리미엄 예측력

저자 : 이한빛 ( Han Bid Lee ) , 박종원 ( Jong Won Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 137-168 (32 pages)

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주식프리미엄을 예측할 수 있는지는 재무금융 분야의 대표적인 연구주제로 그간 다양한 결과를 담은 많은 연구들이 발표되어 왔다. 본 연구는 한국주식시장(KOSPI 200, 코스닥 시장)에서 경제 변수와 기술적 지표를 이용하여 주식프리미엄을 예측할 수 있는지를 검증하고, 경기상황에 따라 차별적인 효과가 있는지를 분석하였다. 나아가 투자자심리지수와 주식프리미엄의 관계를 살펴보고, 경제 변수와 기술적 지표가 투자자심리지수와 갖는 관계를 검증하였다. 본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 기술적 지표보다는 경제 변수가 주식프리미엄에 대해 우월한 예측력을 가지며, 주성분분석으로 축약된 주성분은 개별변수들에 비해 안정적인 예측력을 보여준다. 기술적 지표는 수축기보다는 경기확장국면에서 보다 높은 예측력을 가지며, 경기국면을 구분하고 경제 변수와 기술적 지표들의 주성분을 결합하는 경우 주식프리미엄에 대한 예측력은 유의하게 개선되는 모습을 보인다. 둘째, 투자자심리는 주식 프리미엄과 유의미한 양(+)의 관계를 가지며, 기술적 지표의 투자자심리 예측력은 경기 국면에 관계없이 코스피200 시장보다는 코스닥 시장에서 더욱 강하게 나타난다. 셋째, KOSPI 200 시장의 경우 기술적 지표를 구성하는 가격, 모멘텀, 거래량의 세 변수가 모두 의미있는 영향을 미치는 것으로 나타나나, 코스닥시장의 경우 가격변수가 유의한 영향을 미치는 것으로 나타난다.


Stock return forecasting is a long-lasting issue in the field of finance. This study investigates on the equity premium predictability of economic and technical indicators in the Korean stock markets. To this end, we select a set of 33 technical and 14 economic variables for KOSPI 200 and KOSDAQ index and extract the principal components of these variables by principal component analysis (PCA). Then, based on a standard predictive regression framework, the variables and principal components' predictability on the equity premium and the investor sentiment are examined. Also, we test the relationship between investor sentiment and the equity premium. The major results of this study are as follow: First, economic variables have a reliable predictive power on equity premium compared to technical variables. Technical indicators have an explanatory power during economic expansions, and a considerable improvement in explanatory power is achieved by controlling the economic conditions and combining the principal components extracted from the two predictor groups. Second, technical indicators better detect the changes in the sentiment of investors than the economic variables do. The predictive power of technical indicators of investor sentiment is more robust in the KOSDAQ market than in the KOSPI 200 market, regardless of economic conditions. Third, in the KOSPI market, where institutional investors have a relatively high share of trading, investors appear to consider all three types of technical indicators in their investment decisions. On the other hand, in the KOSDAQ market, where the proportion of individual investors is high, investors tend to rely on price indicators.

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7텍스트 분석을 이용한 경영자 과신과 기업의 배당정책

저자 : 최혜린 ( Hae Rin Choi ) , 박경희 ( Kyung Hee Park ) , 변진호 ( Jinho Byun )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 169-192 (24 pages)

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본 연구는 한국 주식 시장에서 경영자의 심리적 특성에 따라 기업의 배당정책이 어떻게 영향을 받는지 검증하였다. 특히 경영자의 개인적 성향인 과신 편향(overconfidence bias)이 배당에 미치는 영향을 살펴보기 위하여 과신을 경영자가 사용한 언어를 텍스트 분석하여 직접적으로 측정하였다. 추출한 경영자의 과신과 기업의 배당(배당 성향 및 배당수익률) 사이의 관계를 분석하고 기업의 성장 가능성에 따라서 배당정책에 차이가 있는지 살펴보았다.
본 연구의 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 배당 성향 및 배당수익률과 경영자의 과신(낙관성)은 양(+)의 관계를 가지고 있어, 과신하는 경영자가 배당을 더 많이 지급한다는 결과를 얻었다. 이는 한국시장의 배당정책이 투자대체가설보다는 정보신호가설에 따른다는 것을 의미한다. 둘째, 성장성을 배제한 과신은 배당과 음의 관계를 보이며, 과신과 성장성을 동시에 고려한 분석에서는 과신하는 경영자라도 성장성이 높을수록 배당을 늘리고 있다. 이는 배당 정책에서 미래 성장 가능성이 경영자의 과신보다 중요한 영향을 미친다는 것을 의미한다.
본 연구의 시사점은 다음과 같다. 첫째, 기업 홈페이지에서 얻은 경영자가 사용한 언어를 분석(textual analysis)하여 경영자의 과신을 직접 측정하였고 유의적인 분석 도구로 사용하였다. 둘째, 일관되지 않은 기존의 상반된 선행연구를 바탕으로 한국 상장기업의 경영자 과신과 배당과의 관계를 실증적으로 분석했다는 점에서 향후 재무 의사결정과 경영자 과신 연구에 기여할 것으로 기대한다.


This study examines the effect of CEOs' overconfident tone on the company's dividend policy in the Korean stock market and to measure CEOs' overconfidence, which was completed by analyzing CEOs' greetings through textual analysis.
This study took the following steps for analysis: first, it looked at the characteristics of CEOs and their dividend policies for listed Korean companies. Second, overconfidence, a characteristic of CEO, was measured by optimism and certainty using a text analysis method, Diction software. Finally, the difference between the characteristics of the CEOs and the relationships between dividends were analyzed in terms of firm's growth.
The findings showed a positive relationship between dividend payout ratio and dividend yield ratio with CEOs' overconfidence, indicating that overconfident CEOs pay more dividends. The results could have been affected by the recent trend of increasing cash dividends for Korean companies, with independent investment decisions and dividend policies. On the contrary, verification results of the second hypothesis, which were verified by the characteristics of CEOs (optimism) and dividend payout ratio, displayed a negative relationship. The results suggest that if both overconfidence and growth are present, there was a higher dividend payout ratio, indicating that the difference in dividend payments was affected more from growth than the characteristics of CEOs.

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8한국 증권시장의 고빈도거래 현황 및 특성

저자 : 박수철 ( Soocheol Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 193-218 (26 pages)

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IT 기술이 발달할수록 고빈도거래(high frequency trading, HFT)와 같은 첨단기술을 활용한 거래들의 금융시장에 미치는 영향력은 점점 증가할 것이다. 또한 과거 ELW 시장의 HFT에 대한 법원의 판결과 최근 메릴린치와 시타텔증권 사례 등을 보면 HFT에 대한 보다 적극적인 제도 마련이 국내 시장에서도 필요하다고 판단된다. 본 연구는 금융당국의 HFT 관련 제도의 기초를 제공하기 위하여 한국의 ELW, ETF와 주식시장을 대상으로 HFT의 현황 및 특징을 분석하였다. 본 연구의 분석에 의하면 첫째, HFT는 일반거래에 비하여 많은 호가를 제출하며, 호가정정보다 호가취소를 더 많이 하고 있는 것으로 나타났다. 둘째, ETF와 주식시장에서 HFT 주문의 체결률이 다른 투자자 보다 높은 것으로 나타났다. 셋째, HFT의 시장충격비용이 일반거래보다 높은 것으로 나타났다. 넷째, HFT의 데이트레이딩 투자성과는 거래세를 부담하는 주식시장에서 오히려 일반거래보다 좋았으며, 해당 종목의 주가가 많이 상승할수록 더 좋은 투자성과를 보였다. 마지막으로 HFT는 추세추종전략을 취하는 것으로 추정되었고, HFT의 매수가 많을수록 해당 종목의 미래 주가는 상승하는 것으로 나타났다. 본 연구의 결과에 의하면 HFT가 한국 증권시장에 미치는 영향이 상당한 것으로 추정되므로, HFT의 증가를 피할 수 없는 국내 금융시장에서도 HFT의 긍정적인 기능의 파악 및 장려와 부정적 기능의 사전 차단을 위한 적극적인 제도 마련이 필요할 것으로 판단된다.


As the IT technology develops, the impact of high-tech transaction such as high frequency trading on financial markets will increase more and more. In addition, the court's ruling on high frequency trading in the past ELW market and the recent case of Merrill Lynch and Citadel securities suggest that it is necessary to establish a more active system for high frequency trading in the domestic market.
This study analyzed the current status and characteristics of HFT in ELW, ETF and stock market in Korea to provide the basis of HFT system of financial authorities.
According to the analysis of this study, first, HFT submitted a lot of orders compared to general transactions and they canceled more than they corrected orders. Second, the contract rate of orders submitted by HFT in ETF and stock market was higher than that of other investors. Third, the market impact cost of HFT was higher than that of general transactions. Fourth, the performance of HFT's day trading in the stock market was better than that of general traders, and the higher the stock price, the higher the investment performance. Finally, HFT was estimated to take the positive feedback trading, and the more HFT was bought, the higher the stock price in the future.
The results of this study suggest that HFT has a significant impact on the Korean financial market, so considering the increase of HFT is certain in the future, it is necessary to identify and promote positive functions of HFT and to prepare a system for blocking negative functions.

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