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한국금융학회> 금융학회지> 양국간 동일 거래시간대 교차상장시 가격 발견효과: POSCO 주식의 KRX, TSE 교차상장 사례

양국간 동일 거래시간대 교차상장시 가격 발견효과: POSCO 주식의 KRX, TSE 교차상장 사례

Price Discovery in Cross-Listed Stock across the Border: The Case of POSCO Stock Cross-Listed on the KRX and the TSE

엄경식 ( Kyong Shik Eom ) , 빈기범 ( Ki Beom Binh ) , 이현진 ( Hyun Jin Lee )
  • : 한국금융학회
  • : 금융학회지 12권4호
  • : 연속간행물
  • : 2007년 12월
  • : 257-295(39pages)

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본 논문에서는 동일 거래시간대를 가지고 있는 한국증권선물거래소(KRX)와 도쿄증권거래소(TSE)에 교차상장된 포스코(POSCO) 주식과 ADR을 대상으로 하여, 두 거래소 중 어느 거래소에서 가격발견이 보다 크게 이루어지는지를 실증분석하였다. 분석방법으로는 벡터오차수정모형(VECM)을 이용하여 정보공헌도를 추정·비교하는 방법과 분산 및 공분산을 이용하여 정보효율성과 가격형성 선도를 추정·비교하는 방법을 사용하였다. 2006년 4월 20일부터 2006년 6월 8일까지 원/엔 환율, KRX와 TSE 상장 POSCO 주식의 일중거래자료를 통해 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 정보공헌도를 이용한 가격발견효과 분석의 경우, POSCO 주가의 가격발견은 대부분 자국시장인 KRX에서 형성되며, 원/엔 환율은 양국 POSCO 주가에 대해 외생적인 것으로 나타났다. 이러한 결과는 촐레스키 분해를 감안하여, 변수 순서와 분석자료의 시간간격을 달리하는 견고성 검증에서도 재확인 되었다. 둘째, 분산 및 공분산을 이용한 가격발견효과 분석의 경우, POSCO 주식의 정보효율성은 TSE보다 KRX에서 더 높았다. 그러나 그 차이는 통계적으로 유의하지 않았다. 또한 TSE의 시초가가 KRX의 시초가보다 작을[클] 경우 TSE의 시초가는 평균적으로 과소[과대]평가되어 형성됨으로써, KRX에 상장된 POSCO 주가가 TSE에 상장된 POSCO 주가의 형성을 선도하는 것으로 나타났다. 셋째, 거래시간이 완전히 중첩되는 TSE에 교차상장한 POSCO 주식의 가격형성이 주로 KRX에서 이루어진다는 본 논문의 분석 결과는, 교차상장과 관련한 기존의 두 가설인 "시장분할극복가설(MSH)"과 "본딩가설(BH)"을 넘어 하루 24시간 글로벌 주식거래를 추구하는 외국기관투자자에게 헤지수단을 제공하고 경쟁 기업국에서도 우호지분을 확보하고자 하는 기업의 성숙한 경영과 이에 대응하고자 하는 거래소의 국제화 전략에 초점을 맞춘 보다 새로운 가설의 수립 및 검증이 요구됨을 시사한다.
We empirically examined price discovery for POSCO stock and its ADR cross-listed on the Korea Exchange (KRX) and the Tokyo Stock Exchange (TSE), where the time-zone and trading hours are identical. The information share derived from vector error correction model (VECM) was our main tool. At the same time, we also analyzed the information efficiency and the price leadership from the variance and the covariance related to the opening price. Using the above methodologies and analyzing the intraday data of the won/yen exchange rate and the prices of POSCO stocks cross-listed on the KRX and the TSE, we obtained the following results. First, from the estimation of the information share, we have found that the price discovery of the POSCO stock occurs in the domestic market, i.e. KRX, and the won/yen exchange rate turns to be exogenous with respect to the POSCO prices in the both markets. Second, from the analyses of the variance and the covariance related to the opening price, we have found that the KRX is superior to the TSE in terms of the information efficiency for the POSCO stock price, although that is not statistically significant. In addition, we have found that the POSCO stock price in KRX has the price leadership for that in TSE. Since the KRX and TSE trading times are concurrent, our results suggest that a new hypothesis on cross-listing should be derived and verified beyond the current two major hypotheses, the Market Segmentation Hypothesis (MSH) and the Bonding Hypothesis (BH). This new hypothesis would/should focus on the firm`s business strategy pursing the round-the-clock trading of this stock and the globalization strategy of the exchange.

UCI(KEPA)

I410-ECN-0102-2009-320-020347527

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  • : 사회과학분야  > 경제학
  • :
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  • : 계간
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  • : 학술지
  • : 연속간행물
  • : 1996-2007
  • : 208


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1국내 증권산업의 규모 및 범위의 경제에 관한 연구

저자 : 국찬표 ( Chan Pyo Kook ) , 정영식 ( Young Sik Jeong ) , 지홍민 ( Hong Min Zi )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 1-42 (42 pages)

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본 연구에서는 국내 증권산업을 대상으로 선형스플라인 함수, 복합함수 등 새로운 함수를 이용하여 규모 및 범위의 경제를 분석하는 한편 근사표준편차 계산 방식을 활용해 추정치의 표준오차를 측정하여 결과의 통계적 유의성을 검증하였다. 이러한 방법론을 통해 본 연구는 트랜스로그 함수 등 제한적인 비용함수를 사용하거나 측정치의 표준오차를 제시하지 않아 분석 결과에 의문이 제기되는 기존 연구의 단점을 극복하고자 하였다. 연구결과 국내 증권산업에는 전체적으로 상당한 정도의 규모의 경제가 존재하고 있는 것으로 나타나고 있으며, 특히 중소형 증권사들이 대형 증권사들에 비해 평균적으로 높은 수준의 규모의 경제를 보이고 있는 것으로 파악되고 있다. 아울러 국내 증권산업에서는 평균적으로 높은 수준의 범위의 경제도 보이는 것으로 나타나고 있다. 시기별로는 모든 시기에 걸쳐 규모 및 범위의 경제가 존재하나, 그 정도는 외환위기 이전에 비해 이후시기에 소폭으로 약해지고 있는 것으로 분석되었다.

2바젤2 경기순응성 완화를 위한 보증정책수단에 대한 계량평가

저자 : 김명직 ( Myung Jig Kim )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 43-72 (30 pages)

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신BIS협약(바젤Ⅱ)이 단일공통요인 이론모형에 근거하여 99.9% 수준의 시장친화적 위험척도인 VaR(Value at Risk)를 정교하게 근사 추정할 수 있게 하고 시장투자자들이 원하는 은행의 위험속성과 자본적정성에 관한 정보를 은행간, 그리고 시계열적으로 잘 파악할 수 있도록 투명성을 높일 것이라는 기대감과 동시에 협약 도입에 따른 잠재적 부작용에 대한 논의가 활발하다. 특히, 우리나라의 경우 중소기업대출과 관련한 정책당국과 신용보증기관, 그리고 감독당국의 정책조정(policy coordination)은 바젤Ⅱ의 성공적 도입 및 정착에 중요한 키로 작용할 수 있음에도 불구하고 신용보증기관에 의한 정책수단의 경제적 효과에 대한 계량분석은 학계나 현업 모두에서 미진한 상태이다. 본 연구에서는 여러 가능한 정책수단 중 (i)신용보증 포트폴리오의 구성 비율을 경기 침체기에도 일정하게 유지하는 소극적 경기순응성 완화정책(passive CC rule)과 (ii)경기침체기에 신용등급 취약 등급에 대한 배분을 선제적으로 높이는 적극적 경기순응성 완화정책(active CC rule)을 설정하고 이들의 경제적 효과를 계량화한다. 이를 위하여 시뮬레이터를 사용하여 평가한 결과 이들 정책의 비용이 상당한 수준으로 나타나 경기순응성 완화정책을 적용하기 위해서는 전제조건으로 국책 보증기관이 적극 지원 대상 중소기업 층과 기타 그룹을 보다 정확히 변별할 수 있는 신용평가체계를 지속적으로 개선하여 요율체계에 점진적으로 반영하고 손실률을 안정적으로 관리할 수 있어야 할 것으로 보인다.

3주가와 거래량의 교호관계가 중,장기 주가행태에 미치는 영향

저자 : 장영광 ( Young Kwang Chang ) , 류석종 ( Seok Chong Ryoo )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 73-118 (46 pages)

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본 연구는 한국주식시장에서 주가와 거래량의 교호관계가 중·장기 주가행태에 미치는 영향을 밝히고, 주가반전의 강도와 반전효과의 지속성에 영향을 주는 거래량 정보의 동태적 특성을 실증 분석하였다. 19년간(1987~2005)에 대한 분석결과, 한국 주식시장의 장기 주가반전 현상에서 거래량의 정보효과를 확인하였고, 투자전략상 소거래 패자 포트폴리오를 매입하고 다거래 승자 포트폴리오를 매도하는 차익전략이, 수익률 기준에서 가장 유리하였다. 또한 주가는 6~9개월 사이에 1차 반전이, 약 2~3년 사이에 재반전 되는 반전순환 주기를 보였다. 주가반전 순환현상은 위험·규모·가치 요인을 통제한 후에도 유의하였다. 검증결과, 기존 문헌에서는 다루지 못했던, 거래량 수준별 주가반전의 강도 및 반전효과의 지속성에 서로 다른 영향을 주는 거래량 효과의 동태적 특성을 발견할 수 있었다. 주가반전의 강도는 다거래 패자 대비 소거래 패자가 2배 이상이었고, 다거래 승자는 소거래 승자보다도 강하였다. 반전 후 지속기간도 소거래 패자주식과 다거래 승자주식이 길었다. 주가반전 순환의 패턴은 Fama-MacBeth 횡단면 회귀모형으로도 검증되었다. 이러한 동태적 특성은 IMF 외환위기 후에 더욱 뚜렷하였다. 한편, 주가와 거래량의 교호관계 변화의 방향은 시계방향과 반대인 것으로 분석되었고, 이러한 변화방향은 지수·거래량 상관곡선에서 설명되는 것과 동일하였다. 이는 미국주식시장을 대상으로 한 Lee·Swaminathan(2000)의 분석결과와는 상반되는 것이다. 주가의 반전순환현상에서 거래량 수준별로 주가반전의 강도와 반전효과의 지속성이 다르게 나타나는 현상은 행태재무론적으로 볼 때, 기업특성의 요인과 시장의 과잉반응현상으로써 유동성 투자자들의 편집반응요인 등이 복합적으로 작용한 결과로 추정된다.

4한국의 이자율 기간구조와 통화정책

저자 : 엄영호 ( Young Ho Eom ) , 이준희 ( Joon Hee Rhee ) , 지현준 ( Hyun Jun Ji )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 120-166 (47 pages)

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우리나라에서는 1999년 5월 이후 콜금리를 공식적인 운용목표로 삼아 통화정책을 운용해오고 있다. 이는 콜금리를 통해 채권시장 및 경제전체에 영향을 미쳐 목표했던 통화정책을 달성할 수 있다는 전제를 기반으로 하고 있다. 따라서, 콜금리로 대표되는 단기자금시장과 만기 1년 이상 채권시장이 긴밀히 연결되어 있을수록 통화정책의 효율성이 증가하게 된다. 그러나, 우리나라에서는 1년 미만의 단기국채시장과 레포시장(repo market)의 부재로 인해 시장이 분할되고 통화정책의 효용성이 저해될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 이에 본 연구에서는 2요인 확장선형모형(2 factor extended affine model)을 통해 국내 채권시장의 이자율 기간구조(term structure)를 추정하고, 이로부터 채권시장에 내재된 초단기이자율(instantaneous short rate) 및 초단기이자율의 정상상태평균(steady state mean)을 추정하였다. 그리고, 이를 단기금융시장의 초단기이자율과 비교하여 시장분할가설의 통계적 및 경제적 유의성을 검증하고 통화정책변경이 이자율 기간구조의 요인에 미치는 영향을 분석 하였다. 2001∼2006년의 국채 현물이자율 자료를 이용한 추정결과에 따르면 위험프리미엄(risk premium)이 시간가변적인 2요인 확장선형모형이 우리나라 채권시장의 이자율 기간구조를 잘 설명하고 있는 것으로 나타났다. 그리고, 추정된 초단기이자율은 통계적으로 시장 초단기이자율과 유의적인 차이를 보였으며, 이론적 차익거래(arbitrage)를 통해 경제적 유의성을 확인할 수 있었다. 또한, 통화정책 변경은 이자율 기간구조를 결정하는 요인 중 초단기이자율 요인에 영향을 주지만, 초단기이자율의 정상상태평균 요인에 미치는 영향은 제한적인 것으로 나타났다.

5KOSPI 200 선물시장의 비대칭적 변동성과 헤지성과

저자 : 김석진 ( Seok Chin Kim ) , 설병문 ( Byung Moon Seol ) , 도영호 ( Young Ho Do )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 167-190 (24 pages)

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본 논문은 1996년 5월 3일부터 2005년 12월 29일까지 KOSPI 200 현물과 선물가격의 일별자료를 사용하여 단순모형, OLS 모형, VECM, vech 모형, 비대칭 vech 모형, BEKK 모형, 비대칭 BEKK 모형으로부터 얻은 헤지비율과 헤지성과를 비교하였다. 단위근 검정에서 KOSPI 200 현물과 선물가격은 단위근이 있는 불안정한 시계열이었지만, 공적분 검정에서두 시계열의 장기적 관계가 안정적이었다. KOSPI 200 현물수익률과 선물수익률은 안정적인 시계열이었다. 내표본(1999년 5월~2005년 6월)에 대한 분석결과, 비대칭 vech 모형으로 구한 헤지포트폴리오 수익률의 분산이 가장 낮았다. 그리고 단순헤지포트폴리오와 여타 헤지포트폴리오 간에 수익률 분산의 차이는 유의적이었다. 전반적으로 비대칭 모형이 대칭 모형보다 분산이 낮았다. 외표본(2005년 7월~2005년 12월)의 경우, 비대칭 BEKK 모형에서 헤지성과가 가장 높았다. 또한 단순헤지와 vech 헤지, BEKK 헤지 간에 수익률 분산의 차이는 유의적이었다. 이러한 연구결과는 음(-)의 시장 충격이 양(+)의 경우보다 가격 변화에 큰 영향을 미친다는 선행연구와 일치한다. 나아가 KOSPI 200 지수를 헤지하기 위해 현물과 선물을 단순히 1대 1로 헤지하거나 시간불변 분산을 가정한 모형보다 시간가변 분산을 가정한 모형이 보다 효과적임을 의미한다.

6포트폴리오 모형에서 환율과 주식수익률

저자 : 김희호 ( Hee Ho Kim )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 191-227 (37 pages)

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이 연구는 포트폴리오 모형을 재해석하여 국내외 투자자들이 외부교란에 대해 국제 포트폴리오 자산을 재구성하는 과정에서 환율과 수익률의 상관관계를 분석한다. 이를 위해 단순한 포트폴리오 모형을 개발하였으며 이 모형에서 환율은 국내외 투자자들의 최적 포트폴리오 선택과정에서 위험을 흡수하는 조정변수의 역할을 하게 된다. 이 경우 환율은 수익률변화 등 외부교란 요인보다 그 변동성이 더 크게 되는 오버슈팅(overshooting) 현상을 보이게 된다. 1993년 01월~2007년 05월 동안 한국의 일별, 월별자료를 사용한 실증분석 결과는 연구의 가설을 강하게 지지하고 있다. 즉, 환율과 수익률의 관계에서 외국인의 포트폴리오 자본이동이 단기적으로 중요한 역할을 하고 있으며, 그 효과가 한달에 못 미치는 20일정도 지속되는 것으로 보인다.

7시간척도, 정보비대칭성, 무리행동

저자 : 윤성민 ( Seong Min Yoon ) , 류수열 ( Su Yeol Ryu )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 229-256 (28 pages)

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본 연구는 유로-달러 외환시장의 고빈도 환율자료를 이용한 컴퓨터 시뮬레이션을 통하여, 환율의 급격한 변동이 정보전달 과정의 문제로 인한 무리행동에 의해 설명될 수 있는지를 분석하였다. 실증분석 결과, 정규화 수익률의 확률분포는 멱법칙분포를 따르지만 시간척도가 작은 경우에는 정규분포에서 멀어져서 꼬리가 두터운 분포로 나타나고 시간척도가 큰 경우에는 상대적으로 정규분포와 유사한 모습으로 나타났다. 그리고 유로-달러 외환시장에서 수익률의 확률분포는 멱법칙분포를 따르고 있으며, 시간척도가 작을수록 수익률의 폭등 및 폭락 확률이 크게 나타났다. 이러한 사실은 무리행동이 시간척도와 관련이 있다는 것, 즉 무리행동이 시장참가자들 사이의 정보전달이 순조롭지 못하는데 기인하는 정보비대칭성 때문에 발생할 수 있다는 것을 의미한다. 본 연구의 분석결과는 유로-달러 외환시장의 효율성이 수익률 측정의 기준이 되는 시간척도의 크기에 의존하는 것으로 해석될 수 있다.

8양국간 동일 거래시간대 교차상장시 가격 발견효과: POSCO 주식의 KRX, TSE 교차상장 사례

저자 : 엄경식 ( Kyong Shik Eom ) , 빈기범 ( Ki Beom Binh ) , 이현진 ( Hyun Jin Lee )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 257-295 (39 pages)

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본 논문에서는 동일 거래시간대를 가지고 있는 한국증권선물거래소(KRX)와 도쿄증권거래소(TSE)에 교차상장된 포스코(POSCO) 주식과 ADR을 대상으로 하여, 두 거래소 중 어느 거래소에서 가격발견이 보다 크게 이루어지는지를 실증분석하였다. 분석방법으로는 벡터오차수정모형(VECM)을 이용하여 정보공헌도를 추정·비교하는 방법과 분산 및 공분산을 이용하여 정보효율성과 가격형성 선도를 추정·비교하는 방법을 사용하였다. 2006년 4월 20일부터 2006년 6월 8일까지 원/엔 환율, KRX와 TSE 상장 POSCO 주식의 일중거래자료를 통해 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 정보공헌도를 이용한 가격발견효과 분석의 경우, POSCO 주가의 가격발견은 대부분 자국시장인 KRX에서 형성되며, 원/엔 환율은 양국 POSCO 주가에 대해 외생적인 것으로 나타났다. 이러한 결과는 촐레스키 분해를 감안하여, 변수 순서와 분석자료의 시간간격을 달리하는 견고성 검증에서도 재확인 되었다. 둘째, 분산 및 공분산을 이용한 가격발견효과 분석의 경우, POSCO 주식의 정보효율성은 TSE보다 KRX에서 더 높았다. 그러나 그 차이는 통계적으로 유의하지 않았다. 또한 TSE의 시초가가 KRX의 시초가보다 작을[클] 경우 TSE의 시초가는 평균적으로 과소[과대]평가되어 형성됨으로써, KRX에 상장된 POSCO 주가가 TSE에 상장된 POSCO 주가의 형성을 선도하는 것으로 나타났다. 셋째, 거래시간이 완전히 중첩되는 TSE에 교차상장한 POSCO 주식의 가격형성이 주로 KRX에서 이루어진다는 본 논문의 분석 결과는, 교차상장과 관련한 기존의 두 가설인 "시장분할극복가설(MSH)"과 "본딩가설(BH)"을 넘어 하루 24시간 글로벌 주식거래를 추구하는 외국기관투자자에게 헤지수단을 제공하고 경쟁 기업국에서도 우호지분을 확보하고자 하는 기업의 성숙한 경영과 이에 대응하고자 하는 거래소의 국제화 전략에 초점을 맞춘 보다 새로운 가설의 수립 및 검증이 요구됨을 시사한다.

9로그 배당-주가 비율 모형과 시간에 따라 변동하는 위험 요소들을 한국주식시장에 적용한 실증 분석

저자 : 정동준 ( Dong Joon Jeong )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 295-327 (33 pages)

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주식수익률(stock return)이 어느 정도 예측 가능하다는 증거가 제시되어 왔다. 특히 Fama and French(1988)와 Hodrick(1990)은 장기 주식수익률이 단기 주식수익률보다 배당수익률(dividend yield)에 의하여 더 잘 예측 가능하다고 주장하였다. 이 논문에서의 실증 분석은 한국주식시장 통계 자료를 이용하여 1개월 주식수익률의 예측가능성(predictability)을 여러 각도에서 분석한다는 의미에서 위의 주장과 긴밀하게 연결되어 있다. 이 논문에서는 Campbell and Shiller(1988)의 두 모형 (1) 일정 기대수익률 모형 (2) Merton(1980)의 가정에 입각한 시간가변 위험프리미엄 모형의 검정 결과가 보고되어 있다. 한국 주식시장 데이터(1981년 1월에서 2006년 12월까지)를 이용한 검정 결과, 위의 모형들은 1% 내의 유의 수준에서 기각되었다. 위의 결과는 1개월 주식수익률이 어느 정도 예측가능하다는 한국 데이터의 실증적 증거이며, 현재의 한국의 월별 주식수익률 예측에 있어서 월별 계절 더미들과 과거의 로그 배당-주가 비율과 실질배당성장률이 어느 정도 설명력을 가진다는 사실도 발견되었다. 또한, 시간가변 위험프리미엄 모형의 경우, 전 표본 기간에 대하여 과거의 세 호황 기간들의 정상 부분을 제외하고는 실제 명목KOSPI가 지속적으로 저평가 국면에 있었음을 보여 주었다.

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