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한국금융연구원> KIF VIP리포트> 크레딧시장 내 수익률추구(Reaching for Yield)와 금융시장 감독 관련 시사점

크레딧시장 내 수익률추구(Reaching for Yield)와 금융시장 감독 관련 시사점

임형준
  • : 한국금융연구원
  • : KIF VIP리포트 2020권10호
  • : 연속간행물
  • : 2020년 08월
  • : 1-83(83pages)

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Ⅰ. 문제제기
▣ 본 보고서에서는 하위등급 채권시장, 회사채펀드, MMF 등을 중심으로 크레딧시장 내 수익률추구 행위와 과열지표를 살펴보고, 이를 바탕으로 크레딧시장과 금융시스템 리스크의 효율적인 관리·감독을 위한 정책적 시사점을 도출하고자 함.
▶금융위기가 촉발되는 주요 원인 중 하나는 크레딧시장의 과열과 경색이므로 크레딧시장 과열의 원인과 양상을 살펴보는 것은 금융시스템 리스크 관리 차원에서 중요
▶글로벌 금융위기 이후 채권펀드, 보험사, MMF 등 크레딧 투자를 담당하는 금융기관의 수익률추구(Reaching for Yield)가 크레딧시장의 과열과 밀접한 관련이 있다는 연구들이 제시됨.
Ⅱ. 크레딧시장 수익률추구(Reaching for Yield)와 시장과열
1. 크레딧시장 개괄
▣ 크레딧시장은 CP·전단채 등을 통해 단기로, 채권, ABS, CDO, CB, BW 등을 통해 장기로 부채성자금을 조달/투자하는 시장
▶우리나라 장기 크레딧시장은 무담보무보증 회사채, 옵션부사채 등의 발행 확대에 힘입어 시장규모가 빠르게 성장
▶CP·전단채시장은 2010년대 들어 폭발적으로 성장하였는데, 그중 자산담보부 CP·전단채 비중이 큰 편
▶증권사의 RP를 통한 자금조달이 늘어나는 가운데, 운용사의 유동성 관리(RP매수) 및 레버리지(RP매도) 거래도 확대되는 추세
2. 크레딧시장 과열의 원인
▣ 기존연구는 크레딧시장이 과열되는 원인을 ①투자자선호의 변화나,
②크레딧 투자를 담당하는 금융기관의 수익률추구에서 찾고 있음.
▶크레딧시장에서는 대표적으로 신용스프레드가 투자자 선호·믿음 변화를 반영하고 과열여부를 판단하는 중요한 지표로 간주
▣ ①불완전한 성과평가체계와 ②성과 상대평가로 인해 투자를 대리하는 금융기관의 수익률추구(Reaching for Yield) 현상과 시장과열이 발생
▶투자성과가 정확히 측정되지 않을 때 운용기관에게는 객관적으로 쉽게 관측·평가되지 않는 위험을 추구하여 성과를 높이려는 유인이 존재
▶수익률이 저조하였을 때 부담하는 하방위험보다 수익률이 높았을 때 보상받는 상방위험이 더 큰 구조로 설계된 운용역·운용기관의 보상체계는 수익률추구를 부추기는 요인
▶크레딧 운용역·운용기관 간 경쟁과 상대평가가 심할수록 수익률추구와 쏠림현상(herd behavior)이 강하게 나타날 가능성이 높음.
▶시장 경색 시 수익률추구로 손실을 입었을 때 잃어버릴 평판이 상대적으로 크지 않은 금융기관·운용역은 꼬리위험 추구 유인이 큼.
Ⅲ. 크레딧시장 수익률추구(Reaching for Yield) 형태
▣ 수익률추구 연구에서는 크레딧 투자기관의 유인구조가 중심이 되기 때문에 어떤 기관·유인구조를 살펴보느냐에 따라 분석의 초점이 달라짐.
1. 발행기업 평균신용도
▣ 크레딧 투자기관의 수익률추구가 뚜렷이 나타날 때는 발행기업의 평균신용도가 미래 초과수익률을 예측하고 시장과열을 판단하는 데 중요한 지표
▶전통적으로는 특정 신용등급 크레딧의 초과수익률(무위험수익률 차감)인 신용스프레드나 크레딧 발행증가율과 같은 거시적 지표를 크레딧 시장과열의 가늠자로 활용
▣ 발행기업 평균신용도 지표들을 활용하여 ’01~’19년 자료를 분석한 결과, 여러 지표들을 종합적으로 살펴볼 때 비로소 시장여건을 입체적으로 조망할 수 있는 것으로 판단
▶2001~2019년 신용스프레드, 회사채 연간발행량 증가율, A+등급 또는 A-등급 발행량 비중, 메자닌 부채증권 및 A-등급 발행량 비중 지표들의 움직임과 상관관계를 분석
▶회사채발행 증가율 지표는 발행량이 많은 우량기업 발행수요에 큰 영향을 받기 때문에 크레딧시장의 과열을 조망하는 데는 한계가 있는 것으로 판단
▶A-등급 신용스프레드는 전반적으로 저등급채 발행비중과 높은 상관 관계를 갖고 있으나, ’10년 이후에는 메자닌 부채증권 등으로 인해 상관관계가 감소
▶특히 ’08~’09년 글로벌 금융위기 사례로 미루어보면 크레딧시장의 여건은 신용스프레드뿐만 아니라 다른 지표들을 함께 검토하여 판단하는 것이 중요
2. 보험사의 수익률추구
▣ 보험사들은 크레딧시장 호황기에 동일 신용등급群 내에서 수익률/위험이 높은 채권에 투자할 유인이 있음.
▶크레딧시장 호황기에는 신용등급 하락 위험도 낮고 부도도 드물기때문에 보험사들은 동일 위험계수를 적용받는 채권 중 수익률/위험이 높은 채권을 상대적으로 더 편입하는데, 감독당국에는 이러한 꼬리위험 추구행위가 관측되지 않음.
▣ 우리나라 보험사 채권보유 정보를 살펴본 결과, 2000년대에는 A등급 내에서, 2010년대에는 AA등급 내에서 수익률추구가 이루어진 것으로 추정
▶우리나라 보험사는 고금리 고정부채가 많아 저금리 기조 하에서 수익률추구 유인이 크지만, 채권 자본규제가 상대적으로 정밀하게 이루어지는 점은 수익률추구를 완화하는 요인
3. 회사채펀드의 수익률추구
▣ 회사채펀드 운용사에게는 벤치마크 수익률보다 만기수익률이 높은 채권을 편입하여 펀드 자금유입을 유도하려는 수익률추구 유인이 있음.
▶회사채펀드의 수익률추구는 평판비용이 크지 않은 회사에서, 크레딧 시장유동성이 양호한 시기에 두드러지며, 회사채펀드의 수익률추구가 심화될 경우 시장과열에 일조할 수 있음.
4. MMT·MMF 등 단기금융상품의 수익률추구
▣ MMT, MMF 등 단기금융상품에서는 다른 상품보다 수익률이 우수할 경우 많은 자금이 유입되기 때문에 운용기관은 규제차익을 추구하여 수익률을 높이고자 할 유인이 존재
▶MMT, MMF 등은 회사채, CP 등 장기자산이 당일·익일 출금자산으로 변환되는 핵심 채널이기 때문에 금융시스템 리스크와도 직결
Ⅳ. 크레딧시장·금융시스템 리스크 감독 관련 시사점
1. 시장과열에 대한 종합적(holistic) 접근 필요성
▣ 크레딧시장 과열 모니터링과 금융시스템 리스크 관리를 위해서는 금융기관의 수익률추구 유인구조와 수익률추구를 추정할 수 있는 여러 지표들을 종합적으로 고려하는 것이 중요
▶회사채발행 증가율, A- 또는 AA- 회사채 신용스프레드 등 단순 거시지표에 의존하여 크레딧시장의 과열을 판단하기는 어려움.
▶특히 크레딧투자 금융기관의 수익률추구가 심화되면 신용스프레드 등 가격지표는 크게 변화하지 않은 채 고위험 크레딧 발행량이 증가하는 등 시장과열이 발생할 수 있음.
▶금융기관의 규제차익·수익률추구 행위에 대처하는 데 있어 중앙은행의 금리정책도 효과적으로 활용 가능
2. 단기금융상품 만기변환 리스크 관리의 중요성
▣ 크레딧시장의 수익률추구와 시장과열이 금융시스템 리스크로 전이되는 데에는 단기금융상품의 만기변환이 핵심 역할을 수행하므로 해당 상품의 만기변환 리스크를 적절히 감독하는 것이 중요
▶신종MMF에 대해 시가평가를 도입하고, MMT는 당일출금과 지나친 분할편입을 제한하는 등 MMT·MMF를 국채·국채RP 위주 상품으로 유도할 필요
▶개인에게 약정수익률을 제공하는 발행어음은 소비자보호와 금융시스템 리스크 관리 차원에서 신규 판매를 제한하는 것이 바람직
▶감독당국은 RP 담보 재활용(rehypothecation) 관련 위험을 파악하고 해당 거래에 대한 규제를 시행할 필요가 있음.
▶액티브 ETF를 허용하더라도 기초자산이 크레딧인 ETF는 당분간 제한하는 것이 바람직하며 회사채지수 ETF의 경우에도 시장조성에 대한 엄밀한 감독이 동반되어야 함.

						

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1크레딧시장 내 수익률추구(Reaching for Yield)와 금융시장 감독 관련 시사점

저자 : 임형준

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : KIF VIP리포트 2020권 10호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-83 (83 pages)

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Ⅰ. 문제제기
▣ 본 보고서에서는 하위등급 채권시장, 회사채펀드, MMF 등을 중심으로 크레딧시장 내 수익률추구 행위와 과열지표를 살펴보고, 이를 바탕으로 크레딧시장과 금융시스템 리스크의 효율적인 관리·감독을 위한 정책적 시사점을 도출하고자 함.
▶금융위기가 촉발되는 주요 원인 중 하나는 크레딧시장의 과열과 경색이므로 크레딧시장 과열의 원인과 양상을 살펴보는 것은 금융시스템 리스크 관리 차원에서 중요
▶글로벌 금융위기 이후 채권펀드, 보험사, MMF 등 크레딧 투자를 담당하는 금융기관의 수익률추구(Reaching for Yield)가 크레딧시장의 과열과 밀접한 관련이 있다는 연구들이 제시됨.
Ⅱ. 크레딧시장 수익률추구(Reaching for Yield)와 시장과열
1. 크레딧시장 개괄
▣ 크레딧시장은 CP·전단채 등을 통해 단기로, 채권, ABS, CDO, CB, BW 등을 통해 장기로 부채성자금을 조달/투자하는 시장
▶우리나라 장기 크레딧시장은 무담보무보증 회사채, 옵션부사채 등의 발행 확대에 힘입어 시장규모가 빠르게 성장
▶CP·전단채시장은 2010년대 들어 폭발적으로 성장하였는데, 그중 자산담보부 CP·전단채 비중이 큰 편
▶증권사의 RP를 통한 자금조달이 늘어나는 가운데, 운용사의 유동성 관리(RP매수) 및 레버리지(RP매도) 거래도 확대되는 추세
2. 크레딧시장 과열의 원인
▣ 기존연구는 크레딧시장이 과열되는 원인을 ①투자자선호의 변화나,
②크레딧 투자를 담당하는 금융기관의 수익률추구에서 찾고 있음.
▶크레딧시장에서는 대표적으로 신용스프레드가 투자자 선호·믿음 변화를 반영하고 과열여부를 판단하는 중요한 지표로 간주
▣ ①불완전한 성과평가체계와 ②성과 상대평가로 인해 투자를 대리하는 금융기관의 수익률추구(Reaching for Yield) 현상과 시장과열이 발생
▶투자성과가 정확히 측정되지 않을 때 운용기관에게는 객관적으로 쉽게 관측·평가되지 않는 위험을 추구하여 성과를 높이려는 유인이 존재
▶수익률이 저조하였을 때 부담하는 하방위험보다 수익률이 높았을 때 보상받는 상방위험이 더 큰 구조로 설계된 운용역·운용기관의 보상체계는 수익률추구를 부추기는 요인
▶크레딧 운용역·운용기관 간 경쟁과 상대평가가 심할수록 수익률추구와 쏠림현상(herd behavior)이 강하게 나타날 가능성이 높음.
▶시장 경색 시 수익률추구로 손실을 입었을 때 잃어버릴 평판이 상대적으로 크지 않은 금융기관·운용역은 꼬리위험 추구 유인이 큼.
Ⅲ. 크레딧시장 수익률추구(Reaching for Yield) 형태
▣ 수익률추구 연구에서는 크레딧 투자기관의 유인구조가 중심이 되기 때문에 어떤 기관·유인구조를 살펴보느냐에 따라 분석의 초점이 달라짐.
1. 발행기업 평균신용도
▣ 크레딧 투자기관의 수익률추구가 뚜렷이 나타날 때는 발행기업의 평균신용도가 미래 초과수익률을 예측하고 시장과열을 판단하는 데 중요한 지표
▶전통적으로는 특정 신용등급 크레딧의 초과수익률(무위험수익률 차감)인 신용스프레드나 크레딧 발행증가율과 같은 거시적 지표를 크레딧 시장과열의 가늠자로 활용
▣ 발행기업 평균신용도 지표들을 활용하여 '01~'19년 자료를 분석한 결과, 여러 지표들을 종합적으로 살펴볼 때 비로소 시장여건을 입체적으로 조망할 수 있는 것으로 판단
▶2001~2019년 신용스프레드, 회사채 연간발행량 증가율, A+등급 또는 A-등급 발행량 비중, 메자닌 부채증권 및 A-등급 발행량 비중 지표들의 움직임과 상관관계를 분석
▶회사채발행 증가율 지표는 발행량이 많은 우량기업 발행수요에 큰 영향을 받기 때문에 크레딧시장의 과열을 조망하는 데는 한계가 있는 것으로 판단
▶A-등급 신용스프레드는 전반적으로 저등급채 발행비중과 높은 상관 관계를 갖고 있으나, '10년 이후에는 메자닌 부채증권 등으로 인해 상관관계가 감소
▶특히 '08~'09년 글로벌 금융위기 사례로 미루어보면 크레딧시장의 여건은 신용스프레드뿐만 아니라 다른 지표들을 함께 검토하여 판단하는 것이 중요
2. 보험사의 수익률추구
▣ 보험사들은 크레딧시장 호황기에 동일 신용등급群 내에서 수익률/위험이 높은 채권에 투자할 유인이 있음.
▶크레딧시장 호황기에는 신용등급 하락 위험도 낮고 부도도 드물기때문에 보험사들은 동일 위험계수를 적용받는 채권 중 수익률/위험이 높은 채권을 상대적으로 더 편입하는데, 감독당국에는 이러한 꼬리위험 추구행위가 관측되지 않음.
▣ 우리나라 보험사 채권보유 정보를 살펴본 결과, 2000년대에는 A등급 내에서, 2010년대에는 AA등급 내에서 수익률추구가 이루어진 것으로 추정
▶우리나라 보험사는 고금리 고정부채가 많아 저금리 기조 하에서 수익률추구 유인이 크지만, 채권 자본규제가 상대적으로 정밀하게 이루어지는 점은 수익률추구를 완화하는 요인
3. 회사채펀드의 수익률추구
▣ 회사채펀드 운용사에게는 벤치마크 수익률보다 만기수익률이 높은 채권을 편입하여 펀드 자금유입을 유도하려는 수익률추구 유인이 있음.
▶회사채펀드의 수익률추구는 평판비용이 크지 않은 회사에서, 크레딧 시장유동성이 양호한 시기에 두드러지며, 회사채펀드의 수익률추구가 심화될 경우 시장과열에 일조할 수 있음.
4. MMT·MMF 등 단기금융상품의 수익률추구
▣ MMT, MMF 등 단기금융상품에서는 다른 상품보다 수익률이 우수할 경우 많은 자금이 유입되기 때문에 운용기관은 규제차익을 추구하여 수익률을 높이고자 할 유인이 존재
▶MMT, MMF 등은 회사채, CP 등 장기자산이 당일·익일 출금자산으로 변환되는 핵심 채널이기 때문에 금융시스템 리스크와도 직결
Ⅳ. 크레딧시장·금융시스템 리스크 감독 관련 시사점
1. 시장과열에 대한 종합적(holistic) 접근 필요성
▣ 크레딧시장 과열 모니터링과 금융시스템 리스크 관리를 위해서는 금융기관의 수익률추구 유인구조와 수익률추구를 추정할 수 있는 여러 지표들을 종합적으로 고려하는 것이 중요
▶회사채발행 증가율, A- 또는 AA- 회사채 신용스프레드 등 단순 거시지표에 의존하여 크레딧시장의 과열을 판단하기는 어려움.
▶특히 크레딧투자 금융기관의 수익률추구가 심화되면 신용스프레드 등 가격지표는 크게 변화하지 않은 채 고위험 크레딧 발행량이 증가하는 등 시장과열이 발생할 수 있음.
▶금융기관의 규제차익·수익률추구 행위에 대처하는 데 있어 중앙은행의 금리정책도 효과적으로 활용 가능
2. 단기금융상품 만기변환 리스크 관리의 중요성
▣ 크레딧시장의 수익률추구와 시장과열이 금융시스템 리스크로 전이되는 데에는 단기금융상품의 만기변환이 핵심 역할을 수행하므로 해당 상품의 만기변환 리스크를 적절히 감독하는 것이 중요
▶신종MMF에 대해 시가평가를 도입하고, MMT는 당일출금과 지나친 분할편입을 제한하는 등 MMT·MMF를 국채·국채RP 위주 상품으로 유도할 필요
▶개인에게 약정수익률을 제공하는 발행어음은 소비자보호와 금융시스템 리스크 관리 차원에서 신규 판매를 제한하는 것이 바람직
▶감독당국은 RP 담보 재활용(rehypothecation) 관련 위험을 파악하고 해당 거래에 대한 규제를 시행할 필요가 있음.
▶액티브 ETF를 허용하더라도 기초자산이 크레딧인 ETF는 당분간 제한하는 것이 바람직하며 회사채지수 ETF의 경우에도 시장조성에 대한 엄밀한 감독이 동반되어야 함.

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