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1코스닥 기업의 전환사채 발행이 금융제약에 미치는 영향에 관한 실증연구

저자 : 빈기범 ( Ki Beom Binh ) , 변진호 ( Jinho Byun ) , 박경희 ( Kyung Hee Park )

발행기관 : 한국중소기업학회 간행물 : 중소기업연구 42권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 173-193 (21 pages)

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본 연구에서는 최근 그 건수와 규모가 크게 급증하고 있는 코스닥 상장 기업 전환사채 발행을 분석한다. 코스닥 기업은 국내에서 종종 중견기업으로 불리우며 일반적인 중소기업보다는 상장사로서 규모도 크고 소유구조도 분산되어 있다. 하지만, 중견기업과 중소기업을 구분하는 것은 한국적 관행일 뿐, 중소기업에 대한 영문 용어로 받아들여지는 SME(small and medium enterprise)에는 분명히 중견기업도 포함된다. 전환사채는 미국과 유럽에서 전통적으로 중소기업의 중요한 자본조달 수단이었다. 코스닥 기업은 실제로 전환사채를 적극적으로 활용하고 있다. 전환사채는 자본 공여를 주저하는 투자자에게 투자 유인을 제공하고, 기업은 상대적으로 저렴한 금리의 자본조달을 가능하게 한다. 본 연구에서는 코스닥 기업의 전환사채 발행을 통한 자본조달이 금융제약 완화에 영향을 미치는지 분석한다. 금융제약은 불완전한 자본시장에 기인하며, 이는 어느 기업이나 정도의 차이만 있을 뿐 존재하기 마련이다. 특히, 중소기업의 성장과 생존에 금융제약은 중대한 영향을 미친다. FHP(1988)의 연구는 금융제약(financial constraints)에 관한 가장 중요한 효시적 연구이다. 본고에서는 FHP의 금융제약 척도를 이용하여 실증 분석한 결과, 코스닥 상장 기업에서 전환사채 발행은 금융제약을 완화하는 것으로 나타났다.


This study analyzes the effects of KOSDAQ-listed firms’ convertible bonds, which have recently increased rapidly in number and size. Although KOSDAQ companies are called mid-size companies, KOSDAQ companies belong to SMEs. Furthermore, convertible bonds have traditionally been a critical capital raising tool for SMEs in the US and Europe. In Korea, KOSDAQ companies actively employ convertible bonds. Convertible bonds provide investment incentives for hesitant investors, allowing companies to raise capital at low interest rates. This study analyzes whether capital raising through issuance of convertible bonds by KOSDAQ companies affects their financial constraints. Financial constraints result from incomplete capital markets, which are embedded in most companies and countries.. In particular, financial constraints have a significant impact on the growth and survival of SMEs. The seminal study FHP(1988) is the most important and effective study of firm’s financial constraints. We find that FHP's financial constraint measures show that convertible bond issuance would mitigate the financial constraints of KOSDAQ companies. However, the significance of the evidence is not strong.

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2전환사채 발행자의 회계처리와 주가 변화에 따른 재무적 영향: 전환권 분류를 중심으로

저자 : 김영준 ( Young Jun Kim ) , 이유진 ( Eugenia Y. Lee ) , 한승엽 ( Seung-youb Han )

발행기관 : 한국회계학회 간행물 : 회계저널 28권 5호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 117-156 (40 pages)

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최근 주가 상승으로 인하여 전환사채 발행자들이 대규모 평가손실을 인식하고 있으며, 이로 인해 부채비율이 상승하고 자본 잠식이 일어나는 등 전환사채 발행 기업의 재무구조가 악화되고 있다는 언론 보도가 이어지고 있다. 본 연구는 기업에 호재인 주가 상승이 전환사채 발행자의 재무구조 악화로 귀결되는 모순적 현상을 설명하기 위해 전환가격 재조정(이하 ‘리픽싱’) 조건의 포함 여부에 따라 달라지는 전환사채 발행자의 회계처리를 분석한다. 구체적으로 전환사채에 리픽싱 조항이 포함되지 않는 경우 내재된 전환권이 자본으로 분류되는 반면, 리픽싱 조항이 포함되는 경우 내재된 전환권이 부채(파생상품부채)로 분류되며, 이러한 전환권의 자본·부채 분류 결과에 따라 전환권의 최초 측정 방법 및 후속 평가 여부가 달라진다는 사실을 밝힌다. 이와 관련하여 본 연구는 전환권의 분류가 후속적으로 전환사채 발행자의 미래 현금유출액, 부채비율 및 이익잉여금 규모에 미치는 영향에 대해 분석하고, 발행자의 재무제표를 통해 전환사채의 전환 가능성에 대한 정보를 추론할 수 있음을 보인다. 마지막으로 본 연구는 전환사채 발행기업(경남제약)의 실제 공시자료를 통해 이론적인 분석 내용을 적용해 본다. 본 연구는 발행조건에 따라 달라지는 전환사채 발행자의 회계처리와 재무효과를 체계적으로 소개함으로써 전환가격이 고정된 사례를 편중적으로 다루고 있는 회계 교과서와 리픽싱 조건이 빈번하게 활용되는 실무 간의 간극을 줄이고, 다양한 이해관계자들이 전환사채 및 전환권을 심도있게 이해하는 데 기여할 것으로 기대된다.


Recently, many Korean convertible bond issuers reported large valuation losses on derivatives after their stock price increased, leading to significant increases in leverage and, for some extreme cases, negative net assets. To understand this counterintuitive phenomenon in which good news to a company (i.e., stock price increases) lead to the deterioration of financial conditions, this study provides theoretical explanations on the accounting treatments for convertible bonds. Specifically, the study explains that embedded conversion rights are classified as equity (liabilities) when convertible bonds are issued without (with) a refixing clause and how this classification of the conversion rights affects the initial measurement and subsequent valuation of conversion rights. Relatedly, this study analyzes how the classification of conversion rights affects the convertible-bond issuers’ future cash outflows, debt-to-equity ratios, and level of retained earnings, and show that information users can infer the probability of conversion from the issuers’ financial statements. Lastly, the study applies the aforementioned theoretical discussions to a real case of convertible bond issuance (Kyung Nam Pharmaceutical Co., Ltd.). This study enhances the understanding of convertible bonds and embedded derivatives by bridging the gap between accounting textbooks that mainly introduce convertible bonds with fixed conversion ratios and practices that more frequently trade convertible bonds with a refixing clause.

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3전환권의 분류와 이익조정에 관한 연구 -전환가액조정(refixing)옵션을 중심으로-

저자 : 백정한 ( Baek Jeong-han ) , 곽영민 ( Kwak Young-min )

발행기관 : 한국세무회계학회 간행물 : 세무회계연구 63권 0호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-27 (27 pages)

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[연구목적] 본 연구는 리픽싱(refixing) 옵션이 부여되어 있는 전환사채를 발행한 기업 중 전환권을 부채로 분류한 기업의 경영자가 보고이익을 감소시키는 의사결정을 수행하는지 분석하는 것을 목적으로 한다. [연구방법] 연구목적의 달성을 위해 Kothari et al.(2005)의 재량적 발생액 추정 모형과 Roychowdhury(2006)의 실물활동에 근거한 이익조정 측정치를 추정하였으며, 전환권을 부채로 분류한 기업을 나타내는 더미변수를 주요 검증변수로 한 다변량 회귀분석을 실시하였다. [연구결과] 분석결과는 다음과 같다. 먼저, 전환권을 부채로 분류한 기업은 전환권을 자본으로 분류한 기업에 비해 보고이익을 감소시키는 경향이 관찰되었다. 둘째, 이익조정 수단 중 발생액에 근거한 이익조정을 보다 선호하는 것으로 나타났으며 이는 추후 발생액의 반전 효과를 통해 사적이익을 도모할 가능성이 있을 것으로 판단된다. [연구의 시사점] 본 연구는 현재까지 회계학분야에서 다루어지지 않은 전환사채의 리픽싱 옵션에 초점을 두고 있다는 점에서 학계에 공헌할 것으로 기대한다. 나아가, 리픽싱 옵션이 부여된 전환사채를 발행한 기업의 보고이익 정보를 이용하는 투자자들에게 주의를 환기시키는 효과를 기대할 수 있다.


[Purpose] This study examine whether the manager of firms which classifies the conversion right as a liability use earnings management. [Methodology] To achieve research objective, we estimate earnings management according to Kothari et al.(2005) for accrual based earnings management and Roychowdhury(2006) for real-activity based earnings management. Then, we test whether earnings management are systematically relate with the decision to classification of coversion right. [Findings] Our key findins are as follows. First, firms that classified conversion rights as liabilities tended to reduce earnings compare to firms that classified conversion rights as equity. Second, manages prefer accrual based earnings management. It could lead to private benefit through the reversal effect of accurals. These results were observed consistent in various response samples. [Implications] This study is expected to contribute to the academic in that it focuses on refixing options for convertible bonds that have not been covered in accounting area. Futhermore, the effect of caution can be expected for investors who have invested to firms issued convertible bonds with refixing option.

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4전환금융상품 관련 파생상품평가손실 공시에 대한 시장반응

저자 : 이수정 ( Su Jeong Lee ) , 김영준 ( Young Jun Kim ) , 이유진 ( Eugenia Y. Lee ) , 최가영 ( Ga-young Choi )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : JDQS 28권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 35-61 (27 pages)

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전환금융상품(convertible instruments)은 전환사채 및 전환우선주와 같이 금융상품을 발행자의 주식으로 전환할 수 있는 옵션(전환권)이 내재된 금융상품을 말한다. 해당전환권은 특정 조건(리픽싱 조항)을 포함할 경우 현행 한국채택국제회계기준 하에서 발행자의 재무제표상 파생상품부채로 분류되어 공정가치로 평가된다. 이와 관련하여 본 연구는 2016년 1월부터 2019년 12월까지 전환금융상품의 발행자들이 한국거래소에 ‘파생상품거래손실발생’을 공시할 때 나타나는 주식시장반응을 분석하여 다음을 발견하였다. 첫째, 단기적으로 전환권평가손실공시 직후 음의 비정상수익률이 나타난다. 둘째, 전환권평가손실공시 직후 초과거래량이 발생한다. 셋째, 장기적으로 손실공시 후 음의 비정상 수익률이 커지는 가격오류가 지속된다. 종합적으로 투자자들은 전환권 평가손실공시에 대해 부정적으로 반응하나, 관련 정보를 적시에 충분히 반영하지 못하고 있음을 알 수 있다. 본 연구는 전환금융상품에 대한 회계 교육과 전환권평가공시제도의 개선의 필요성을 강조한다는데 의미가 있다.


Convertible instruments are financial instruments embedded with conversion rights such as convertible bonds or convertible preferred stocks. Under the Korean International Financial Reporting Standards(K-IFRS), the embedded conversion rights with certain conditions (i.e., a refixing clause) are recognized as derivative liabilities and are recognized at fair value in issuer’s financial statements. Since the value of convertible rights varies with the underlying stock value, an increase in the issuers’ stock price causes the issuers of convertible instruments to announce large derivative valuation losses. Using disclosures under the title of ‘Loss from Derivatives Trading’ from the KOREA EXCHANGE(KRX) during January 2016 through December 2019, this study examines market reactions to the disclosure of valuation losses on conversion rights embedded in convertible instruments. We find the following results. First, abnormal stock returns on the loss announcement date are significantly negative. Second, abnormal trading volumes peak on the loss announcement date. Third, abnormal stock returns persist in the long-term. Collectively, our findings suggest that investors perceive the loss disclosures as negative news, but fail to impound the information into issuer’s stock prices effectively. This study emphasizes the importance of education on convertible instruments and improvement in the disclosure requirements on valuation losses of conversion rights embedded in convertible instruments by providing evidence that investors face difficulty in understanding the related disclosures.

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5주식의 포괄적 교환의 실무상 쟁점

저자 : 윤소연 ( Yoon¸ So Yeon )

발행기관 : 한국상사법학회 간행물 : 상사법연구 39권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 585-618 (34 pages)

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상법상 주식의 포괄적 교환(이하 ‘주식교환’) 제도는 신속하고 효율적인 기업구조조정을 촉진시키고자 함에 그 목적이 있다. 그런데 상법은 (i) 주식교환 시 완전자회사가 되는 회사(이하 ‘대상회사’)가 보유한 자기주식을 어떻게 처리하여야 하는지, (ii) 주식교환에 반대하는 대상 회사 주주가 주식매수청구권을 행사하고 주식교환일까지 그 가격에 대해 합의하지 않는 경우 그 주식은 어떻게 처리하여야 하는지, 그리고 (iii) 대상회사가 발행한 전환사채, 신주인수권부사채와 같은 주가연계사채(이하 ‘주가연계사채’) 및 주식매수선택권을 어떻게 처리하여야 하는지에 대하여 명확한 규정을 두고 있지 않고, 그로 인해 실무상 신속하고 효율적인 기업구조조정 촉진이라는 주식교환 제도의 목적 달성이 저해되고 있다. 이 글에서는 현재 실무상 주식교환 시 대상회사가 보유한 자기주식, 주식매수청구권이 행사된 대상회사의 주식 및 잠재적 주식이 어떠한 방식으로 처리되고 있는지 살펴 보고, 그러한 처리 방식의 장·단점 및 유의사항에 대해 검토하였다. 나아가 이를 통해 현재 상법상 명확한 규정이 없기 때문에 신속하고 효율적인 기업구조조정이라는 주식교환의 목적 달성이 저해되고 있다는 점을 지적함으로써, 주식교환 시 대상회사가 보유한 자기주식, 주식매수청구권이 행사된 주식 및 잠재적 주식의 처리 방안에 대한 입법적 조치가 필요하다는 점을 지적하였다. 우선, 대상회사가 보유한 자기주식의 경우 실무상 (a) 대상회사의 자기주식에 교환대가를 배정하는 방식, (b) 대상회사의 자기주식에 교환대가를 배정하지 않는 방식, (c) 대상회사의 자기주식을 소각하는 방식, (d) 대상회사의 자기주식을 완전모회사가 되는 회사에 매각하는 방식 등 다양한 방식으로 처리되고 있다. 위 (a)의 경우 상호주가 발생한다는 점, (b)의 경우 현행 상법 체계 하에서 허용되는 것인지 명확하지 않다는 점, (c)의 경우 절차가 지연될 수 있다는 점, (d)의 경우 취득회사의 현금 지급 능력이 문제될 수 있다는 점등 위 각 방안들 모두 일정한 한계가 있는바, 신속하고 효율적인 완전모자회사 관계 창설이라는 주식교환의 목적 달성에 부합하는 방향으로 일괄 처리될 수 있도록 입법적 개선이 필요하다. 다음으로, 반대주주가 주식매수청구권을 행사하였으나 주식교환일까지 가격합의가 이루어지지 않은 경우, 실무상 그에 대하여 완전모회사의 주식을 배정하고 있다. 그러나 회사를 떠나기로 하는 의사를 표시한 반대주주들 중 그 가격에 대한 합의 절차가 지연되고 있는 것에 불과한 자들을 이들에게 교환대가를 부여하면서까지 보호할 필요는 없으며 이로 인해 기업구조조정 과정에서 불필요하게 번거로운 절차가 초래되므로 입법적 개선이 필요한 부분이라고 생각한다. 마지막으로, 대상회사가 전환사채, 신주인수권부사채와 같은 주가연계사채(이하 ‘전환사채등’)을 발행하거나 주식매수선택권을 부여하고 있는 경우와 관련하여 상법에는 주식교환 과정에서 이를 일괄적으로 처리할 수 있는 근거 규정이 없다. 이로 인해 주식교환 이후 완전모자회사 관계가 깨어지게 되어, 주식교환을 재차 반복하거나 지배주주의 매도청구권 행사 절차를 거쳐야 하는 등 번거로움이 초래되고 있다. 주식교환 과정에서 전환사채등 및 주식매수 선택권 역시 일괄적으로 처리될 수 있도록 제도적 개선이 필요하다.


The purpose of a comprehensive share exchange (a ‘Share Exchange’) prescribed in the Commercial Code is to help facilitating fast and efficient establishment of a parent-wholly owned subsidiary relationship. However, efficient business restructuring is being hindered due to the fact that the Commercial code is silent on (i) how to treat treasury shares of the to-be wholly owned subsidiary (the ‘Company’), (ii) how to treat dissenting shareholders’ shares if the dissenting shareholders of the Company exercise their appraisal rights and fail to agree on the purchase price of their shares before the effective date of the share transfer, and (iii) how to treat equity-related bonds, such as convertible bonds or bonds with warrants, and stock options of the Company in the course of a Share Exchange. This paper reviews how to treat, in practice, the treasury shares, shares under appraisal rights and potential equity shares of the Company, as well as advantages and disadvantages of each method of treatment. In addition, this paper addresses the necessity of legislation in connection with treatment of the above shares in connection with a Share Exchange. Firstly, in practice, treasury shares of the Company have been treated in various manners in the course of a Share Exchange, including: (a) assigning exchange consideration to the treasury shares of the Company, (b) not assigning exchange consideration to the treasury shares of the Company, (c) retiring the treasury shares of the Company, and (d) selling the treasury shares of the Company to the to-be wholly owning company. However, each of the methods described above entails certain problem. In the case of (a) above, it is likely to result in cross shareholding, while it is unclear whether the method (b) is permitted under the current Commercial Code. The method (c) above could delay the process of the Share Exchange, whereas the method (d) may not be viable if the purchaser/wholly owning company’s ability to pay is questioned. Accordingly, the author argues that improvements to the current law in order to further the purpose of a Share Exchange are inevitable. Secondly, in the case where dissenting shareholders of the Company exercise their appraisal rights and fail to agree on the purchase price of their shares before the effective date of the share transfer, it is a rather common practice that the wholly owning company’s shares are allocated to the dissenting shareholders. However, the author argues that it serves no meaningful purpose to provide exchange consideration to such shareholders, and the above-mentioned practice only impedes efficient reorganization process. Therefore, the author suggests a reform to the Commercial Code with regard to the status of dissenting shareholders in the course of the Share Exchange. Lastly, since the Commercial Code is not clear on how to treat the equity-related bonds and stock options of the Company in the course of a Share Exchange, it is possible that a parent-wholly owned subsidiary relationship may involuntarily end following the Share Exchange due to the operation of the equity-related bonds or stock options of the Company. In such case, the parent company and the subsidiary may have to carry out redundant or inefficient process, such as redoing the entire share transfer process or going through a squeeze-out. As such, the author argues that additional legislation should be made to clarify how to treat the equity-related bonds and stock options in the course of a Share Exchange.

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6라임사태를 통해 본 사모펀드의 불완전판매와 투자자보호 방안에 관한 고찰

저자 : 김광록 ( Kim Kwang-rok )

발행기관 : 한국상사판례학회 간행물 : 상사판례연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 191-236 (46 pages)

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지난 2019년 7월 라임자산운용이 코스닥 기업들의 전환사채(CB) 등을 편법 거래하면서 부정하게 수익률을 관리하고 있다는 의혹이 시작된지 3개월만인 같은 해 10월 라임펀드 환매중단 사태가 발생되었다. 라임사태로 인한 피해액은 무려 1조6천억에 달하며, 이를 수사하고 있는 검찰은 최근 라임 대표와 부사장 및 마케팅본부장에 대하여 특정경제범죄 가중처벌 등에 관한 법률상 사기 혐의 등으로 기소하였다. 이에 국내 언론은 주로 라임자산운용이 주가를 조작하거나 횡령을 하는 등의 범법행위에 초점을 맞추고 있는 듯하다. 그러나 라임자산운용 관계자의 범법행위가 가속화되고, 라임 펀드에 투자한 투자자의 피해가 막대하게 발생한 데에는 실질적으로 라임자산운용의 펀드가 가지고 있는 구조적 문제에 기인하고 있음을 간과하고 있다. 특히 투자자 보호에 대한 제도적인 문제점은 더욱 그러하다. 이러한 사정에서에 정부도 라임사태 이후인 지난해 11월부터 올 4월에 이르기까지 그 대책을 마련하여 발표한바 있다. 특히 정부는 고위험 금융상품에 대한 투자자 보호 강화와 사모펀드 현황평가 및 제도개선에 집중적으로 관심을 갖고 그 개선방안을 마련하였다. 그러나 이들 개선 방안은 사실상 라임사태와 같은 사건의 재발 방지를 위한 근본적인 문제해결 방안으로는 몇몇 아쉬움을 안고 있다. 따라서 아래에서는 이번 라임사태의 중심에 있는 라임펀드의 운용상 문제점과 그 개선방안을 살펴보고 나름대로 대안을 제시해 보고자 한다.


In October 2019, just three months after three months after allegations began that Lime Asset Management was illegally managing yields by trading convertible bonds (CBs) of KOSDAQ companies in July of the same year, there was a suspension of the Lime Fund redemption. The damage caused by the lime crisis amounted to 1.6 trillion won, and prosecutors investigating the case recently indicted the CEO, vice president, and head of the marketing division on charges of fraud under the Act on Aggravated Punishment, etc. of Specific Economic Crimes. Accordingly, it seems that the domestic media are mainly focusing on criminal acts such as Lime Asset Management manipulating stock prices or embezzling. However, it is overlooked that the fundamental structural problems of Lime Asset Management's fund are actually causing the accelerating criminal acts of Lime Asset Management and the enormous damage to investors who have invested in the Lime Fund. Especially so are the institutional problems with investor protection. Under these circumstances, the government also came up with and announced the measures from November last year to April this year after the lime crisis. In particular, the government focused on strengthening investor protection for high-risk financial instruments, assessing the current status of private equity funds and improving the system, and came up with measures to improve them. However, these measures have some regrets as fundamental solutions to prevent the recurrence of incidents such as the lime crisis. Therefore, this Article would like to examine the operational problems and ways to improve the lime fund at the center of the lime crisis and suggest alternatives.

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7금융상품의 투자자 관점에서의 회계처리: 복합계약을 중심으로

저자 : 김영준 ( Young Jun Kim ) , 이유진 ( Eugenia Y. Lee ) , 김예원 ( Yewon Kim ) , 이수정 ( Su Jeong Lee )

발행기관 : 한국회계학회 간행물 : 회계저널 29권 2호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 161-191 (31 pages)

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본 연구는 투자자 관점에서 복합계약(hybrid contracts)에 대한 회계처리를 살펴본다. 복합계약은 전통적인 형태의 금융상품에 파생상품이 내재된 금융상품을 말한다. 금융자산에 대해 회계처리하는 방법은 투자자들의 투자 의사결정에 중요한 영향을 미치며, 특히 복합계약은 그 복잡성으로 인하여 회계처리 시 오류가 발생할 여지가 많아 복합계약의 회계처리를 정확히 이해하는 것이 중요하다. 본 연구에서는 한국채택국제회계기준 제1109호에 따라 복합계약의 투자자들이 수행해야 할 회계처리와 그 판단 근거를 이론적으로 분석한다. 구체적으로 복합계약의 측정 방법을 결정하기 위한 분류(‘측정을 위한 분류’)가 복합계약의 채무상품 및 지분상품으로의 분류(‘표시를 위한 분류’) 및 기타 계약조건에 따라 달라진다는 것을 설명한다. 이러한 이론적인 논의를 기반으로 실무적으로 종종 활용되는 복합계약의 사례인 콜옵션부채권과 상환전환우선주의 회계처리가 그 구체적인 계약조건에 따라 어떻게 달라지는지 분석한다. 마지막으로 응용사례에서는 전환사채, 영구채 등 다양한 복합계약의 사례를 제시하여 독자들이 본문을 통해 습득한 금융상품 투자자의 회계처리를 적용해 보는 기회를 제공한다. 본 연구는 새로운 기준서에 따른 복합계약에 대한 회계처리를 투자자의 관점에서 시의적절하게 점검함으로써 학계와 실무계에 기여할 수 있을 것이다.


This study illustrates the accounting treatment for hybrid contracts from an investor’s perspective. Hybrid contracts are financial instruments that are issued in the form of traditional financial instruments, such as stocks and bonds, and additionally embed derivatives that may alter the contractual cash flows of the financial instruments. Fully understanding the accounting treatment for hybrid contracts is important for investors because of the complexity of the relevant accounting standards and the effect of accounting treatment on asset management decisions. In accordance with the Korean International Financial Reporting Standards No. 1109 (equivalent to IFRS 9), this study emphasizes the importance of classifying financial instruments into either debt or equity instruments, and illustrates how the classification, together with other details of the contracts. affect the subsequent measurement of the financial assets. In addition, the study presents detailed examples of popular hybrid contracts, i.e., callable bonds and redeemable convertible preferred stocks, and applies the theoretical discussions. Moreover, actual cases of various types of other hybrid contracts, such as convertible bonds, and equity-linked securities, are provided as exercises to help readers better understand the investors’ accounting treatment for financial instruments. This study provides a timely discussion of the new accounting standards from an investors’ perspective and thus contributes to both the literature and practice.

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81인회사의 배임죄 연구

저자 : 최준선 ( Junesun Choi )

발행기관 : 한국경영법률학회 간행물 : 경영법률 30권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-48 (48 pages)

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ㆍ 1인회사에 대 한 엄격 한 배임죄의 적용 모일 ‘회’(會),모일 ‘사’(社)로 이루어진 ‘회사’는 그 자체가 ‘단체’를 뜻함에도 불구하고,투자자가 1인뿐인 1인회사를 단체로 인정하는 것 자체가 모순이다. 그럼에도 1인회사를 인정하는 이유는 회사 설립을 장려하 여 국가 경제를 활성화 하도록 하려는 국가 정책의 일환이다. 개인으로서도 법인을 설립하면 법인세율이 개인사업체의 경우에 적용되는 소득세율 보다는 낮기 때문에 인센티브가 있다고 할 수 있다. 그런데 한국에서는 1인회사를 운영할 실익도 없이 오히려 사업주가 범죄자가 될 수 있는 위 험한 일이 될 수 있으므로 주의해야 한다. 법인의 경우 회사의 수익을 개인에게 이전하려면 배당에 의존할 수밖에 없는데, 배당금에 적용되는 고 율의 소득세로 인해 절세 효과가 전혀 없을 수 있다. 나아가 한국 법원은 1인회사의 경우 그 1인주주이자 대표이사가 남(회사)의 돈을 유용했다하여 배임ㆍ횡령죄로 처벌하는 사례가 더러 있다. 개인이 개인사업을 할 때 에는 사업용 자금과 개인자금을 구별 않고 사용하더라도 문제가 없지만, 그 개인사업을 회사를 설립해 운영하게 되면 형사처벌의 위험이 있는 것이다. 결국 1인회사는 고율의 배당소득세 외에 사업주가 배임ㆍ횡령죄로 처벌될 위험마저 있어서 한국에서는 아무 매력 없는 제도가 되어버렸다. ㆍ 법인이익 독립이론의 허구성 법원이 개인회사나 다름없는 1인회사의 1인주주(1인대표이사)를 배임죄로 처벌하는 배경에는 개인과 법인은 서로 법인격이 구분된다는 논리가 자리 잡고 있다. 이를 ‘법인 그 자체 이론’ 또는 ‘법인이익 독립이론’ 이라 한다. 그런데 대법원은 2009. 5. 29. 선고 2007도4949 전원합의체판결(이른바 에버랜드 사건. 필자는 이 글에서 이 판결의 당부를 논의하지는 않는다)에서 ‘법인이익 독립이론’에 반하는 판결을 내놓았다. 이 판결의 다수 의견은,“전환사채의 발행의 경우 주주들에게 전환사채의 인수권을 먼저 부여하는 이른바 주주배정의 방법이라면,회사의 현 주가가 주당 85,000 원으로 평가되는데도 불구하고 회사의 이사회가 그 전환사채를 1주당 7,700원으로 정하여 발행했더라도 이사들에게 배임죄의 죄책을 물을 수 없다’’고 판시했다. 이 사건이 시사하는 바는 회사재산은 주주의 재산이기 때문에 주주들이 동의하는 한 전환사체 발행가액을 시가보다 낮추어 정 함으로써 주주들로부터 가능한 최대한의 자금을 유치하지 못하였다고 하더라도 이사들이 회사의 재산 보호의무를 위반하였다고 볼 것은 아니며, 따라서 배임죄가 성립하지 않는다고 본 것이다(다만 제3자 배정의 경우는 배임이 된다). 이는 주주들이 동의하면 법인의 이익은 따로 고려할 필요가 없다고 본 것인데, 법인이익이 그 구성원인 주주로부터 분리되는 독립적인 것으로 파악하는 ‘법인이익 독립이론’을 따른다면 있을 수 없는 판결이다. 법인 독자적인 이익이 극대화되어야 현재의 주주와 미래의 주주, 채권자, 근로자 및 각종의 이해관계자를 위한 회사 그 자체의 이익을 확보할 수 있을 것이 아닌가. 이 판결은 결국 한국에서 주주의 이익과 분리된 법인 자체의 이익은 보호되지 않으며,‘법인이익 독립의 원칙’이 항상 일관성 있게 통용되는 것도 아니라는 것을 보여주고 있다. 이를 법인의 이익과 총 주주(1인주주)의 이익이 완전히 일치하는 1인회사에 적용하면, 1인주 주이자 대표이사의 법률행위는 바로 회사의 법률행위와 완전히 일치하므로 별도의 법인의 이익을 고려할 필요가 없다는 것이 된다. 바로 1인주주 이자 대표이사가 배당ㆍ증여 등으로 회사 재산을 사용했다고 해서 배임ㆍ횡령죄로 처벌하여서는 안 된다는 것을 시사한다. 혹자는 에버랜드 사건에서 회사에 납입되어야 할 자금에서 다소 적게 납입되었더라도 일단 납입은 되었으므로 손해는 없지만, 회사 자금을 유용은 바로 손해가 되어 서로 다르고,따라서 유용에 대해서는 횡령죄가 적용된다고 주장한다. 그러나 마땅히 납입되어야 할 자금이 납입되지 않은 것은 ‘소극적인 손해’라고 볼 여지가 있으며, 어떻든 미래의 주주, 채권자, 근로자 및 각종의 이해관계자를 위한 법인 자체의 이익 확보에는 부합하지 않는다는 것을 부정할 수는 없을 것이므로,위 혹자의 논리는 말장난에 가깝다. ㆍ 민사적 문제에 대한 형사처벌 1인회사에 채권자가 존재하는 경우 대표이사가 회사 재산을 유용해 그 채무 변제가 어려워진다고 해도 그것은 어디까지나 1인회사와 그 외부인 간에 발생하는 문제로서 민사책임문제이다. 이에 반해 배임죄는 회사 내부의 문제이다. 한국에서는 민사문제를 형사처벌로 해결하려는 경향 이 강해,민사사건의 과도한 형사화’(over-criminalization)가 진행되고 있다. 민사적 구제수단이 불충분하고,더욱이 그 해결까지 지나치게 장기의 시간이 소모된다는 것 때문에 발생하는 반작용이다. 그러나 이는 채무 변제를 하지 못한다고 해서 채무자를 감옥에 보내는 것과 같다. 불편하다고 해서 민사적 문제를 형사처벌로써 해결하려는 것은 사법정의(司法正義)에 어긋난다. 시간이 걸리더라도 민사적 구제절차의 개선으로 그 효율성을 높이는 방향으로 가야 한다. ㆍ 1인회사의 재산 남용은 민사적 수단으로 해결해야 1인회사와 그 외부인 간에 발생하는 민사책임 문제는 민사적 구제수단으로 해결되어야 한다. 1인 주주(대표이사)가 1인회사의 재산을 빼 내는 방법은 회사의 재산을 자신 또는 제3자에게 기부, 대출 또는 배당으로 이전하는 방법이 있다. 과도한 재산의 인출 또는 낭비로 채권자가 해를 입으면 채권자는 이를 민법상의 채권자 취소권, 상법상의 위법배당, 법인격 부인론 등과 같은 민사적 수단으로 해결하여야 한다. 특히 법인격 부인론은 기업의 법인격을 무시하고 실질적인 1인 주주에게 민사책임을 묻는 것으로, 강력한 채권자 구제수단이 될 것이다. 1인회사의 도입취지를 살리려면 1인회사에 배임ㆍ횡령죄 판결은 자제되어야 한다. 외국에서도 1인회사의 1인주주(대표이사)를 탈세나 사기로 처벌하는 경우는 있어도 배임ㆍ횡령죄로 형사처벌하는 경우는 거의 없다. 현재 1인회사에 대한 형사처벌 경향 때문에 한국에서는 1인회사의 이용이 다른 나라에 비하여 그다지 활성화되어 있지 않다. 1인주주인 대표이사를 감옥에 보내면 회사를 폐업시키는 효과까지 있게 되고, 채무변제를 어렵게 해 오히려 채권자에게도 해가 된다. ㆍ 변재능력이 충분한 경우 배임죄로 처벌해서는 안 돼 설사 1인회사에 배임죄를 적용한다고 하더라도 변제능력이 충분한 경우에는 그 대표이사를 배임죄로 처벌해서는 안 된다. 1인주주가 회사로부터 자금을 빼내는 방법은 기부, 대출 및 배당(상여금ㆍ퇴직금 포함)이다. 현재는 이사회와 주주총회를 거쳤다고 해도 과도한 기부나 임원에 대한 과도한 상여금ㆍ퇴직금 지급 등은 주주총회의 한계를 벗어나 무효인 것으로 판단되고 있고,회사재산의 부당한 유출이며, 이사의 충실의무를 위 반한 행위라 하여 이사가 배임죄와 횡령죄로 처벌되고 있다(대법원 2012. 6. 14. 선고 2010도9871 판결). 1인회사가 아닌 경우에도 같다(대법원 2016. 1. 28. 선고 2014다11888 판결). 그러나 위의 기준을 반대해석한다면 회사와 주주의 이익 및 채권자 보호에 문제가 없다면 상여금 등의 지 급은 주주총회 결의의 한계 내로서 처벌할 수 없다고 해야 한다. ㆍ 배임죄와 회사의 손해 배임죄에 관한 특이한 사건으로,건설회사 임원이 회사 돈으로 구청장에게 뇌물을 건네고 재개발 사업 공사를 수주하여 도산 직전의 회사를 회생시킨 사건(대법원 2014.10.27. 2014도2952 판결)이 있다. 이 사건에서 대법원은 “회삿돈으로 로비했어도 회사에 도움이 됐다면 배임이 아니다’’고 판단했다. 공무원에게 금전으로써 로비를 한 것은 뇌물죄에 해당한다. 그러나 그와 같은 범죄행위의 결과 회사에게 도움이 되고 회사가 도산의 굴레에서 벗어나게 되었고, 그 임원이 개인적인 이득을 취한 바 없다면, 회사는 그 로비행위로 오히려 이득을 보았지 손해를 본 것은 없으므로 배임죄는 성립하지 않는다고 판단한 것이다. 본인의 손해는 배임죄의 요건이므로 지당한 판결이다. 위 사례에서 만약 회사의 임ㆍ직원이 어떤 죄로 벌금형을 받은 경우, 그 벌금 납부를 위해 회사가 그 임ㆍ직원에게 특별상여금을 지급한다 해도 이를 결의한 이사나 대표이사를 배임ㆍ횡령죄로 처벌할 수도 없다고 본다. 배임죄가 성립하지 않았는데, 그 자의 금전적 곤란을 해소해 준다고 해서 무슨 범죄가 될 수는 없을 것이다. 이 점은 1인회사라고 해서 달리 볼 것은 없다. 예컨대 1인회사의 임원이 비자금 조성 혐의로 처벌을 받아 벌금형을 받은 경우, 그 비자금 조성ㆍ사용이 회사에 손해를 끼친바 없다면 그 벌금을 회사가 대납하기로 1인주주 또는 대표이사가 결의 한 것도 범죄가 될 수는 없다. ㆍ 결어 결론으로,1인회사의 경우에는 배임횡령죄 적용은 자제되어야 하고, 민사적 구제수단으로 해결해야 한다. 배임죄 적용이 불가피하다고 하더라도 적어도 채무 없는 1인회사의 경우나 채무가 있다 하더라도 변제능력이 충분한 경우에는 형사범으로 의율해서는 안 된다고 본다. 누구에게도 손해가 없기 때문이다.


The Korean courts have ruled that even in the case of a one-man company, the single shareholder (CEO) guilty of ‘trust breach’ or ‘embezzlement’ if he misappropriates company property, although this one-man company is in nature not different from individual business that has no judicial personality. The only difference between one-man company and individual business is that one-man companies have legal personalities that individual businesses don’t have. In particular, when creditors exist in a company, courts tend to believe that misappropriating company money constitutes ‘trust breach or ‘embezzlement’. This is like sending a debtor to prison for not paying off his debts. Sending the single shareholder to jail makes it more difficult to repay debts of one-man company, hurting company creditors. In addition, it will have the effect of depriving the management rights of one-man company to close the company. It’s wrong. Especially in the case of a one-man company without debt or in the case of it has sufficient capacity to repay debts, it should not be settled by criminal punishment. This is because no one, including creditors, has yet been harmed. Such a debt relationship is, of course, a civil liability area. Therefore, it should not be adjudicated as criminal punishment, but should be settled by applying the theory of ‘piecing corporate veil’ or theory of ‘disregarding of corporate personality’, which is a civil solution, ignoring the company ’ s corporate identity, and asking the actual single-person shareholder to be liable for damages. At present, the use of one-man companies in Korea is not as active as in other countries because of the current trend of criminal punishment toward one-man companies. In order to preserve the intention of introducing one-man company, the trust breach or embezzlement conviction of one-man company should be restrained. Even in foreign countries, the single-person shareholder of an one-man company may be punished for fraud, but there are almost no case of criminal punishment for trust breach or embezzlement.

9코로나19와 글로벌 금융리스크 : 고위험·고수익 투자를 중심으로

저자 : 박해식 , 김현태

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : KIF금융분석리포트 2020권 12호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-116 (116 pages)

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Ⅰ. 문제의 제기 ▣ 세계경제 하방리스크가 지속되면서 글로벌 금융위기 이후 장기간 유지되었던 저금리 환경이 예상보다 더욱 장기화될 것이라는 전망이 우세 ▶미·중 무역협상 1단계 합의로 세계경제 불확실성이 다소 완화되었으나 2, 3단계 협상은 단기간 내 해결되기 어려울 전망 ▶금년 초 발생하였던 코로나19 바이러스 확산도 세계무역 및 경제 회복에 상당 기간 부정적 영향을 미칠 전망 ▶2015년 이후 금리 정상화를 추진해 오던 미국 등 주요국 통화당국은 2019년부터 다시 완화적 통화정책으로 선회하였으며 코로나19 바이러스 확산 이후로는 유동성 공급을 더욱 확대 ▣ 저금리로 인한 수익성 악화에 대응하여 비은행금융회사를 중심으로 고위험·고수익 자산에 대한 투자가 증가하여 왔으며, 이로 인해 조성된 우호적 차입여건 하에서 기업과 사모펀드의 위험추구 행위가 증가 ▶ 비은행금융회사를 중심으로 한 고위험·고수익 자산에 대한 투자 확대로 비교적 위험이 높은 상품의 수익률이 낮게 유지 ▶ 사모펀드와 기업은 낮아진 금리와 완화된 차입여건을 활용해 차입매수(LBO), 인수합병(M&A), 차입을 통한 배당 및 자사주 매입(leveraged recapitalization) 등에 활발히 참여 ▣ 고위험·고수익 자산에 대한 투자 확대는 신용등급이 낮고 부채부담이 높은 저신용·고위험 기업으로 유동성 공급이 확대되고 있음을 시사 ▶ 부채비율이 높은 기업은 실물경제 부진 또는 금융시장 불안 시고용을 더욱 줄여 부정적 충격의 여파를 더욱 확대하는 확산메커니즘(propagation mechanism)으로 작용할 가능성 ▶ 글로벌 금융위기가 가계부문으로의 과도한 신용공급으로 촉발되었다면 다음 번 위기는 부채규모가 높은 저신용·고위험 기업으로의 과도한 신용공급으로 인해 촉발될 위험 ▣ 글로벌 금융위기 이후 저신용·고위험 기업부문에 대한 투자가 확대되어온 상황에서 금년 초 발생한 코로나19의 전 세계적 확산은 고위험·고수익 투자의 취약성을 노출 ▶ 코로나19의 전 세계적 확산이 본격화한 지난 3월 위험회피성향 강화로 고위험·고수익 투자 상품의 가격지수가 폭락하고 저신용·고위험 기업의 자금조달에 신용경색이 발생 ▶ 각국의 신속한 대응으로 금융 불안이 진정되었으나, 코로나19에 따른 경제활동 위축으로 고위험·고수익 투자의 건전성 악화가 여전히 진행되고 있어 위험회피성향 강화의 재발 가능성 상존 ▣ 특히, 코로나19 확산에 따른 저금리 환경 지속은 중장기적으로 기업부문의 레버리지를 더욱 증가시키고 한계기업의 구조조정을 지연시켜 글로벌 금융시스템의 잠재적 불안정성을 더욱 심화시킬 우려 ▶ 기업부문의 레버리지가 높은 상황에서 부정적 충격이 가해지면 기업 부도율이 급격히 상승하고 동 충격이 금융시장으로 연쇄적으로 파급될 위험 ▶ 코로나19 확산이 장기화할수록 실물경제의 침체가 깊어지고 기업수익이 더욱 위축되어 재무적으로 취약한 기업들의 부도율이 높아질 전망 ▶ 이 경우 고위험 기업에 투자한 비은행금융회사의 재무건전성 악화가 불가피하며, 이는 다시 비은행금융회사에 대출을 해준 은행으로 파급되면서 금융시스템의 안정성을 훼손할 가능성 ▣ 본고에서는 글로벌 금융시장의 메자닌 부채(mezzanine debt), 하이일드 채권(high yield bond), 레버리지론(leveraged loan) 등 고위험·고수익 투자의 현황을 살펴보고 그 위험도에 대해 논의 ▶ 과거 글로벌 금융시장 불안으로 안전자산 선호 확산 시 국내금융시장도 외화유동성 급감 및 외국인 투자자금의 급격한 유출로 큰 어려움을 겪은 바 있음. ▶ 이에 따라 글로벌 금융시장의 잠재적 위험을 선제적으로 식별하고 이에 대해 대비할 필요 ▣ 또한, 본고에서는 지난 수년간 국내 금융회사의 해외 고위험·고수익 투자가 빠르게 증가한 점을 고려, 국내 금융회사의 해외 익스포저를 파악하고 취약성도 함께 점검 ▶ 코로나19가 장기화되어 경기불황이 지속되면 국내 금융회사의 해외투자가 고위험·고수익 자산을 중심으로 부실화될 가능성이 높으므로 관련 익스포저와 리스크를 미리 파악하여 대비할 필요 Ⅱ. 글로벌 고위험·고수익 투자 확대의 배경 ▣ 2015년 말 이후 금리 정상화를 추진해오던 미 연준이 2019년 7월 이후 세 차례 금리를 인하하는 등 최근 주요국 중앙은행들이 다시 완화적 통화정책으로 선회하는 모습 ▶ 2020년 소폭 반등이 예상되던 세계경제가 코로나19 확산등으로 다시 위축될 것이라는 우려가 커지고 있어 당분간 정책금리 인상이 어려운 상황 ▣ 실물경제 부진에도 불구하고 완화적 통화정책 등에 힘입어 금융회사 및 기업의 차입여건은 우호적 ▶ 선진국의 국채수익률도 금융위기 이후 하락추세를 유지하며 풍부한 유동성 상황을 반영 ▶ 회사채-국채 스프레드, 하이일드 회사채-국채 스프레드도 낮은 수준을 유지 * 2020년 1월중 미국의 하이일드 회사채-국채 스프레드는 3.6%로 장기평균 (5.8%)을 하회 ▶ 은행의 대출행태 서베이 결과, 미국 및 유로지역 은행의 대출심사 기준도 완화되는 추세 ▣ 저금리 장기화로 기업의 차입경영 유인은 증가한 반면 글로벌 금융위기 이후 진행된 은행부문 규제강화로 은행의 기업부문 자금공급이 제한되면서 펀딩갭(funding gap) 발생 ▶ 비은행금융회사는 수익률 제고를 위해 고위험·고수익 상품에 대한 투자를 늘리며 은행부문에서 발생한 자금공백을 완화 ▶ 미국 예금은행의 GDP 대비 자산 비중은 2008년 대비 90% 수준으로 하락한 반면, 비은행금융회사의 비중은 소폭 증가 ▶ 유로지역의 경우에도 전체 비금융부문으로의 신용공급은 2008년 대비 5~7% 정도 증가한 반면, 은행의 비금융부문으로의 신용공급은 2008년 대비 약 15% 정도 하락 Ⅲ. 메자닌 부채 투자 현황 및 위험성 ▣ 메자닌 부채란 기업의 자본구조상 선순위채권과 보통주 사이의 후순 위채, 전환사채, 교환사채, 신주인수권부 사채, 우선주 등을 지칭 ▶ 향후 주식으로 전환 가능한 권리(equity kicker)를 혼합하여 구성하므로 부채와 자기자본의 중간적 성격을 보유 ▶ 기업 및 사모펀드의 신규자금 필요 시 또는 부동산 금융 등에 활용 ▶ 하이일드 채권의 건당 발행규모(최소 2억 달러)를 감당하기 어려운 중소규모(middle-market) 기업이 주로 활용 * middle-market 기업은 통상적으로 시가총액이 2억 달러에서 20억 달러 사이이거나 EBITDA가 1천만 달러에서 5천만 달러 사이인 기업을 가리킴. ▣ 메자닌 부채는 거래은행을 통한 추가대출 여력이 없는 중소규모기업이 기존 주주의 지분가치 희석 없이 자금을 조달할 수 있는 주요 수단 ▶ 주로 사모시장에서 거래되는 특성상 기업의 자금상황에 맞게 계약조건을 자유로이 구성 가능 ▶ 투자자 입장에서도 연 10~15% 수준의 고수익을 기대할 수 있는 상품이며 투자 후 즉시 이자수익이 발생(매 반기 또는 분기) ▣ 자금공급 과정에서는 사모부채펀드 및 사모부동산펀드 운용사가 메자닌 부채 수요 기업과 투자자를 중개하거나 비은행금융회사가 메자닌 부채를 취급하는 독립된 부서를 두고 직접 자금을 공급 ▶ 사모부채펀드 및 사모부동산펀드 운용사는 연기금, 보험사 등 투자자로부터 자금을 모집하여 일반 기업 또는 부동산 소유회사와 협의를 거쳐 구체적인 대출계약 조건에 합의 후 자금을 공급 ▶ 사모펀드가 기업 지분에 투자하는 데 비해 사모부채펀드는 기업에 직접대출(direct lending)을 제공하거나 메자닌 부채에 투자하는 등 부채증권에 투자 ▣ 사모자본시장에서 거래되는 메자닌 부채의 특성상 그 규모에 대한 정확한 통계를 구하기 어려우나 사모부채펀드 및 사모부동산펀드의 규모를 이용해 간접 추정 가능 ▶ 2019년 6월 기준 사모부채펀드와 사모부동산펀드의 총 자산규모는 각각 약 0.8조 달러, 1조 달러이며 이 중 대기 중인 현금성자금(dry powder)은 각각 약 0.27조 달러, 0.3조 달러 수준 ▶ 2012~2018년 사모부채펀드 신규 자금유입 중 메자닌 부채의 비중은 평균 22.5%이며, 2016~2019년 중 사모부동산펀드 신규 자금유입 중 메자닌 부채의 비중은 18%임. ▶ 신규 펀드 설정에서 메자닌 부채가 차지하는 비중이 과거에도 위와 비슷한 수준으로 장기간 유지되었다고 가정 ▣ 간접방식을 통해 추정한 메자닌 펀드 설정액은 약 0.36조 달러, 실제 투자액은 약 0.25조 달러이며, 펀드 중개를 거치지 않고 직접 메자닌 부채를 취급하는 경우를 감안하면 그 규모는 더욱 증가 ▶ 이는 글로벌 금융위기 당시 피해가 컸던 CDO(Collateralized Debt Obligation)의 메자닌 트렌치 규모와 유사 ▶ CDO의 총 규모는 약 1.2조~2.4조 달러이며 이중 메자닌 트렌치는 전체의 약 15% 수준(Bloomberg 기준, 2008~2019년 메자닌 트렌치 비중 평균)인 0.18조~0.36조 달러로 추정 ▣ 상업용 부동산 시장에 공급된 메자닌 대출(미국 기준)은 최대 약 0.58조 달러로 추정 ▶ 부동산 금융에서 메자닌 부채는 주로 선순위부채(은행의 선순위 모기지대출)의 신용보강 성격으로 포함되므로 은행의 상업용 부동산대출을 통해 메자닌 대출 규모를 유추 가능 * 미국 상업은행의 상업용 부동산대출 잔액은 2019년 말 기준 2.3조 달러이며 2008년 말 1.7조 달러에 비해 약 34% 증가 ▶ 메자닌 대출이 선순위 대출의 약 1/4 수준이므로, 모든 부동산대출에 메자닌 대출이 포함되었다고 가정할 경우 상업용 부동산의 메자닌 대출 총액은 최대 약 0.58조 달러로 추정 ▶ 이 중 사모부동산펀드를 통한 투자액 추정치가 약 0.12조 달러이므로, 비은행금융회사가 직접 공급한 대출액은 최대 약 0.46조 달러로 펀드를 통한 투자액의 약 4배 규모 ▣ 메자닌 부채는 기업의 자본구조상 보통주를 제외하고 가장 후순위에 놓이는 무담보부 고위험 상품으로 수익률이 높은 만큼 위험도도 높음. * 채무불이행 발생 후 실제 최종 회수율이 50% 전후로 일단 투자한 기업에 문제가 발생하면 상당한 손실이 불가피 ▶ 또한, 메자닌 부채는 사모자본시장의 특성상 계약조건이 표준화 되어있지 않아 유동성이 낮으며 대출 커버넌트도 선순위에 비해 느슨 * 메자닌 대출의 커버넌트는 선순위 대출에 비해 25~30% 정도 기준을 완화하는 경우가 대부분 ▶ 상업용 부동산 금융에서 활용하는 메자닌 대출은 대부분 실제부동산 소유주체와 직접적인 대차관계를 맺지 않아 채무불이행시 투자자로서의 권리행사에 애로가 발생할 가능성이 높음. ▶ 과거 미국 상업용 부동산대출 연체율을 보면 경기악화 시 급격히 연체율이 상승하는 경향이 있어 상업용 부동산시장 침체 시 메자닌 투자자들의 손실위험이 증가할 우려 * 미국 상업용 부동산대출 연체율은 1990~1991년 불황기에는 10% 이상으로, 글로벌 금융위기 시에는 9%에 가까운 수준으로 상승 Ⅳ. 하이일드 채권 투자 현황 및 위험성 ▣ 우호적 차입여건 지속으로 위험도가 높은 저신용 기업의 자금차입이 늘어나면서 하이일드 채권(BBB- 등급 미만 투기등급) 잔액은 금융위기 이후 증가세 ▶ 미국의 하이일드 채권 잔액은 금융위기 직전인 2007년 말 0.7조 달러에서 2019년 말 1.3조 달러로 약 두 배 규모로 증가 ▶ 유로지역의 증가세는 더욱 가팔랐는데 2019년 말 잔액은 약 0.6조 달러로 2007년 말(0.23조 달러)에 비해 세 배 가까이 성장 ▣ 이에 따라 금융회사 채권포트폴리오에서 하이일드 채권이 차지하는 비중이 증가하고 있으며 하이일드 채권 펀드 내에서도 B등급 미만 또는 무등급 채권 등 고위험 채권 보유비중이 증가 ▶ 자산규모 10억 달러 이상 채권형 펀드의 투기등급 채권 투자비중은 2015년 3월 17.7%에서 2019년 3월 24.4%로 6.7%p 증가 ▶ 특히 무등급 채권(unrated)에 대한 투자비중이 동 기간 중 1.7%에서 10.5%로 크게(8.8%p) 증가 ▶ 고위험 채권에 주로 투자하는 하이일드 채권 펀드도 동 기간 중 무등급 투자비중이 3.7%에서 20.8%로 크게(17.1%p) 증가 ▣ 하이일드 채권 투자자를 보면 자산운용사, 보험사 등 비은행금융회사의 투자가 빠르게 증가 ▶ 미국 자산운용사가 운용하는 하이일드 채권 펀드 및 뱅크론 펀드의 규모는 2007년 말 0.19조 달러에서 2019년 3분기 현재 0.34조 달러로 약 두 배 가까이 성장 ▶ 보험사의 하이일드 채권 투자 비중 확대는 자산운용사 대비 두드러지지 않으나 최근 BBB 등급 투자 비중이 금융위기 이후 지속적으로 증가하는 추세 ▶ 유로지역에서도 자산운용사, 보험사, 연기금 등 비은행금융회사가 하이일드 채권 투자 확대를 주도 ▣ 경기불황 시 투자등급 채권의 부도율은 크게 상승하지 않는 데 비해 하이일드 채권의 부도율은 크게 상승하는 경향 ▶ 투자등급 채권 부도율은 글로벌 금융위기 등 경기불황 시에도 0.5% 이하를 유지 ▶ 반면, 하이일드 채권의 부도율은 평시에 평균 3% 초반 내외에서 유지되다가 경기불황 시 두 자리 수에 근접하는 등 평시에 비해약 세배 가까이 증가 ▣ 특히, 최근 들어 채권형 펀드에 하이일드 채권의 편입이 늘어난 점을 고려할 때 투자자의 환매요구 시 발생할 수 있는 유동성 위험이 과거보다 높아진 것으로 판단 ▶ 개방형(open-ended) 채권펀드의 경우 투자자 환매요구 집중시 유동성이 고갈되며 기초자산 투매에 나설 수 있어 금융시장 불안을 가중시킬 가능성 ▶ 개방형 채권펀드 특성상 투자자 환매요구에 즉각 응해야 하는 반면 기초자산인 채권매각에 시간이 걸리므로 금융시장 불안으로 투자자 환매요구 급증 시 유동성 위기에 봉착할 위험 ▶ 유동성 고갈 시 빠르게 자산을 처분해야 하므로 기초자산 투매가 발생할 수 있으며 이 경우 채권가격이 급락하여 시장의 혼란을 확대시킬 가능성 Ⅴ. 레버리지론 투자 현황 및 위험성 ▣ 금융위기 이후 저금리 상황에서 상대적으로 높은 수익률을 올릴 수 있는 고위험 대출인 레버리지론 잔액이 증가하면서 이에 대한 우려가 증가 ▶ 레버리지론의 정의는 일률적이지 않으나 대체로 부채비율이 높거나(부채/EBITDA 비율 4 이상) 투기등급(S&P 또는 Fitch BB+이하, Moody’s Ba3 이하) 이하의 기업에 대한 대출을 지칭 ▶ 투자등급 기업에 대한 대출도 발행금리가 높은 경우(S&P는 LIBOR+125bps 이상, Fitch는 LIBOR+200bps 이상) 레버리 지론으로 분류 ▣ 글로벌 레버리지론 잔액은 분류기준별로 차이가 있을 수 있으나 IMF에 따르면 2019년 말 기준 5.5조 달러로 추정 ▶ 레버리지론 잔액 증가세는 글로벌 금융위기와 유럽재정 위기의 여파로 부진하다가 2013년부터 반등하여 2013~2018년 중 연평균 10% 가까이 증가 ▶ 레버리지론 증가세는 레버리지론을 모집(pool)하여 이를 담보로하는 구조화 수익증권을 발행하는 CLO의 증가세에도 반영 ▶ 금융위기 여파 등으로 감소하였던 CLO 잔액은 2013년부터 증가세로 반전된 후 꾸준히 증가하여 2019년 말 약 0.76조 달러로 2007년에 비해 약 두 배 규모로 증가 ▣ 레버리지론 시장에서 비은행금융회사의 참여가 증가하면서 은행이 주로 제공하는 pro rata 대출의 비중이 점차 감소하고 비은행금융회사가 주로 제공하는 기관대출(institutional loan)의 비중이 증가 ▶ pro rata 대출 비중은 2000년대 중반 40% 수준에서 최근 5년 평균 31% 수준으로 하락하였으며, 레버리지론 발행이 활발할수록 pro rata 대출 비중은 낮아지는 모습 * 연간 레버리지론 발행액이 5천억 달러를 상회한 2007, 2013~2014, 2017~2018년 모두 pro rata 대출 비중이 30% 이하를 기록 ▶ 레버리지론 전체 잔액의 약 23%는 CLO가 보유하고 있는데 자산운용사는 CLO 잔액의 약 17%를, 보험사는 18%를 각각 보유하여 간접적으로 레버리지론에 투자하기도 함. ▣ 레버리지론은 주로 차입매수, 인수합병, 배당금 지급 및 자사주 매입 등에 활용 ▶ 특히, 차입의존도가 높은 기업이 레버리지론을 통해 확보한 자금을 이용해 배당을 실시하는 경우가 증가 ▶ S&P500에 포함된 대기업의 차입을 통한 배당 및 자사주 매입금액은 2019년 2분기 현재 기존 부채 대비 2.8% 규모로 크지 않으나, 금융위기 이전 수준(2.3%)을 초과하여 증가 추세 ▶ 차입을 통한 배당금 지급 및 자사주 소각은 기업의 부채비율을 증가시키고 이자부담을 가중시켜 기업의 장기적 경영 건전성에 부정적인 영향을 줄 수 있음. ▣ 레버리지론과 CLO가 꾸준히 증가세를 보이는 한편으로 다음과 같은 이유로 이들 자산의 건전성이 악화될 수 있다는 우려가 증대 ▣ 첫째, 금융위기 직전(2007년) 20% 미만의 낮은 수준을 유지하던 커버넌트 라이트(covenant lite) 대출 비중이 빠르게 증가하여 현재 약 60% 수준으로 급등(12개월 윈도우 rolling average 기준) ▶ 레버리지론 차주기업은 대출유지를 위해 커버넌트(covenant)를 준수해야 하는데, 커버넌트 라이트 대출은 완화된 커버넌트가 적용되는 대출을 의미 ▶ 커버넌트 라이트 대출의 회수율이 최근 들어 하락하고 있는 것으로 나타남. ▶ 커버넌트 라이트 대출의 회수율을 2010년 이전과 이후로 구분하여 보면 2010년 이전의 회수율은 72%인 데 비해 2010년 이후는 54%로 18%p 하락 ▣ 둘째, EBITDA 대비 총부채 비율이 높은 기업들의 레버리지론 차입이 증가 ▶ 미국의 레버리지론 중 EBITDA 대비 총부채 비율이 6배 이상인 기업의 비중은 금융위기 이후 약 15% 내외를 유지하다가 2013년 이후 증가하기 시작하여 2018년 약 30%, 2019년 약 40%로 확대 * 국제신용평가사는 동 비율이 5 또는 6인 기업을 고레버리지 기업으로 분류 ▶ 기업의 지나치게 높은 차입의존도는 부정적 충격 발생 시 고용과 소비를 더욱 위축시켜 실물경제와 금융시장의 변동성을 심화시킬 위험 ▣ 셋째, EBITDA 대비 총부채의 과소계상 가능성도 레버리지론 건전성에 대한 우려를 높이는 요인 ▶ 레버리지론은 기존 대출의 리파이낸싱, 인수합병, 또는 차입매수의 목적으로 발행되는 경우가 대부분 ▶ 인수합병 또는 차입매수 시 합병 이후 예상되는 미래의 현금흐름을 EBITDA에 포함하여 재무비율을 조정(EBITDA add-backs)하는 경우가 늘어나고 있는데, 이 경우 EBITDA 대비 총부채가과소계상 ▶ 실제 레버리지론 발행 이후 기업의 EBITDA를 보면 레버리지론 발행 시의 예상을 하회하는 경우가 대부분으로 EBITDA 대비 총부채가 과소 계상되는 경우가 많음. * 일례로, S&P Global에 따르면, 2016년 EBITDA 조정을 거쳐 레버리지론을 발행한 기업의 2017년 실제 이익이 예상치에 비해 35% 낮았으며 예상을 초과한 이익을 달성한 기업은 전무 ▣ 넷째, 기업의 자본구조에서 채무불이행 시 레버리지론보다 충격을 먼저 흡수하는 후순위 부채가 줄어든 점도 위험요소로 작용 가능 ▶ 금융위기 전후를 보면 전체 기업부채 구조상 레버리지론보다 후순위에 놓이는 부채가 약 25% 정도로 상당한 수준의 부채쿠션(debt cushion)을 제공 ▶ 그러나 2016년 이후로는 부채쿠션이 약 10% 수준으로 떨어졌으며, 특히 차입매수 용도로 활용되는 레버리지론의 경우 부채쿠션이 2018년 기준 4%대까지 하락 ▶ 낮은 후순위부채 비율은 채무불이행 발생 시 회수율을 급격히 낮추는 요인으로 작용 가능 ▣ 과거 경기불황 또는 금융 불안 시 레버리지론 부도율이 급등했던점, 금융위기 당시에 비해 레버리지론 규모가 크게 증가하고 건전성에 대한 의구심도 높아진 점 등에 주의할 필요 ▶ 레버리지론 부도율은 글로벌 금융위기 시 2008년 9월 1.9%에서 불과 1년 2개월 만인 2009년 11월 10.8%까지 급등한 바 있어 향후 금융시장 불확실성 확대 시 부도율이 급등할 우려 Ⅵ. 코로나19와 고위험·고수익 투자의 취약성 ▣ 금년 들어 코로나19 유행으로 세계경제가 급속히 침체되면서 글로벌금융위기 이후 증가해 온 기업부채에 대한 리스크가 부각 ▶ 저금리기조 하에서 수익률 제고를 위한 금융회사의 기업부문자금공급과 낮은 차입비용을 활용하고자 하는 기업의 자금수요가 맞물리면서 기업신용이 지속적으로 증가 * 미국의 기업신용은 2019년 4분기 현재 GDP 대비 75%로 사상 최고수준을 기록하였으며, 유로지역의 기업신용은 GDP 대비 108% 수준 ▶ 기업부문에 대한 지속적인 신용공급으로 생산성이 낮은 기업의 퇴출이 지연되어 2010년대 중반까지 한계기업 비중이 지속적으로 증가 ▶ 또한, 일단 한계기업이 된 기업이 계속 한계기업 상태에 머물 확률도 증가 ▣ 기업부문의 레버리지가 증가하고 생산성이 악화되던 시점에서 코로나19 확산으로 전 세계적 경기하강이 본격화되면서 고위험 기업부채를 중심으로 취약성 노출 ▶ 코로나19 확산 전 95 이상을 유지하던 레버리지론 가격지수는 3월 중순 76까지 하락한 바 있으며, 3% 초반을 유지하던 하이일드채권 스프레드도 3월 중순 10% 후반까지 급등한 바 있음. ▶ 코로나19 확산 이후 레버리지론과 하이일드 채권의 발행시장이 급격히 위축되면서 재무적으로 취약한 고위험 기업의 신규발행과 차환발행에 어려움이 발생 ▣ 각국 정부와 중앙은행의 시장안정화 및 경기부양책에 힘입어 글로벌금융시장이 안정을 찾아가는 모습을 보이고 있지만, 세계경제의 부진 지속으로 고위험 기업부채 리스크가 재차 부각될 가능성 상존 ▶ 2020년 2분기 GDP 성장률을 보면 미국 및 유로지역 주요국 대부분에서 두 자릿수 가까이 또는 그 이상 하락 * 2020년 2분기 GDP 성장률(전기비) : 미국 -9.5%, 유로지역 -12.1%, 독일 -10.1%, 프랑스 -13.8% ▶ IMF, 세계은행, OECD 등의 금년 세계교역 성장률 전망이 -10% 근처에서 형성되고 있으며, WTO는 비관적 시나리오를 가정할 때 교역 성장률이 -31.9%까지 떨어질 수 있다고 경고 ▣ 역사적으로 보더라도 레버리지론, 하이일드 채권 등 투기등급 기업에 투자하는 고위험 상품은 경기불황기에 부도율이 크게 상승하는 경향 ▶ 이는 코로나19로 인한 경제활동 위축이 장기화할수록 레버리지론과 하이일드 채권 투자의 손실위험이 빠르게 증가할 수 있음을 시사 ▶ 코로나19로 인한 이동제약, 경제활동 위축 등으로 숙박업소, 소매점 등을 중심으로 현금흐름이 악화되면서 상업용 부동산에 대한 지분투자 및 메자닌 등 후순위 투자의 손실위험도 확대 ▶ 과거 미국의 상업용 부동산대출은 실물경제가 지속적으로 악화되는 경우 연체율이 10% 근처로 급등 ▣ 메자닌 부채, 하이일드 채권, 레버리지론 및 이와 관련된 고위험·고수익 상품에 대한 국내 금융회사의 해외 익스포저를 파악한 결과, 약 49.8조~57.1조원 수준인 것으로 추정 ▶ 동 추정치는 증권사, 보험사, 자산운용사 등 비은행금융회사를 대상으로 추정 ▶ 이 중에서 고위험 부동산 투자가 약 42조~46조원 내외로 가장 높게 추정되었으며, 레버리지론을 모집하여 구조화한 증권인 CLO에 대한 투자규모도 약 4.8조~7.6조원으로 나타남. ▶ 하이일드 채권, 메자닌 채권(전환사채, 신주인수권부사채 등) 및 레버리지론에 대한 전체 투자금액 정보는 입수할 수 없었으나, 자산운용사를 통한 투자규모는 각각 0.9조원, 0.3조원, 1.8조원임. (부동산) ▣ 국내 금융회사의 해외 부동산 투자는 2016년 이후 증권사, 보험사, 자산운용사 등 비은행금융회사를 중심으로 빠르게 확대 ▶ 자산운용사는 주로 사모펀드 형태로 자금을 모집하여 해외 부동산에 투자하고 있으며, 증권사는 해외 부동산을 인수하여 보험사, 연기금 등에 매각(sell down)하거나 만기까지 보유 ▶ 국내 금융회사의 해외 부동산 투자는 주로 미국, 유럽 등 선진국의 오피스빌딩, 호텔, 리조트, 물류센터 등 상업용 부동산에 집중되어 있는 것으로 파악 ▣ 국내 금융회사의 고위험 해외 부동산 익스포저 규모는 다음과 같은 가정 하에서 추정 ▶ 첫째, 이재우·김영훈(2019)이 추정한 대형 증권사 및 보험사의 해외 부동산 익스포저의 총자산 대비 비중을 구하고, 동 비중이 다른 증권사 및 보험사에 동일하게 적용되는 것으로 가정 * 이재우·김영훈(2019)에 따르면 2019년 6월말 현재 8개 대형 증권사와 10개 대형 보험사의 해외 부동산 익스포저는 각각 약 8조원과 6.1조원으로 추정 ▶ 둘째, 전체 증권사와 보험사의 해외 부동산 익스포저 중에서 고위험 익스포저는 대형 증권사 및 보험사의 지분투자 및 메자닌 대출(중·후순위 대출) 비중을 이용하여 추정 * 이재우·김영훈(2019)에 따르면 8개 대형 증권사 및 10개 대형 보험사의 해외 부동산 익스포저 중 고위험 투자(지분투자 및 메자닌 대출) 비중은 약 80%로 추정 ▶ 셋째, 자산운용사의 고위험 해외 부동산 익스포저는 전체 해외 부동산펀드 설정액을 대상으로 공모형 펀드의 위험등급 1등급 비중을 가정하여 추정 * 금융투자협회에 따르면 2020년 6월말 현재 자산운용사의 해외 부동산펀드 설정액은 약 56.3조원이며, 공모형 펀드의 위험등급 1등급 비중은 53.9%임. ▣ 이러한 가정 하에서 추정된 국내 금융회사의 전체 고위험 해외 부동산 익스포저는 약 42조~46조원으로 나타남. ▶ 증권사 및 보험사의 고위험 해외 부동산 익스포저는 약 11.3조~16조원으로 추정되었으며, 자산운용사의 고위험 익스포저는 약 30.4조원으로 추정됨. ▶ 다만, 증권사 및 보험사의 해외 부동산 투자는 자산운용사의 부동산펀드를 통한 간접투자 형태로 이루어질 수 있기 때문에 추정치가 과대 계상되어 있을 가능성 ▶ 반면, 자산운용사의 투자액 중 지분 또는 메자닌 형태로 투자하였으나 위험등급 1등급 미만으로 분류된 펀드가 있을 수 있어 추정치가 과소 계상되어 있을 가능성도 존재 ▶ 또한, 위의 추정치는 실제 집행된 투자액을 기준으로 추정된 것으로 집행 예정인 투자액을 포함할 경우 익스포저가 늘어날 수 있음. ▣ 국내 금융회사의 해외 부동산 투자는 다음과 같은 위험에 노출되어 있는바, 유의할 필요 ▶ 첫째, 국내 금융회사의 해외 부동산 투자는 미국, 유럽 등의 부동산가격이 이미 고평가된 2016년 이후에 집중되어 있어 손실위험이 상대적으로 높은 것으로 평가 ▶ 둘째, 국내 금융회사의 해외 부동산 투자는 대부분 부동산 소유주체와 직접적인 대차관계를 맺지 않아 채무불이행 발생 시 투자자로서의 권리행사에 애로 발생 가능성 ▶ 셋째, 이에 더해 국내 금융회사의 해외 익스포저 중 대부분이 변제순위가 낮은 지분 또는 메자닌 형태로 구성되어 있어 투자자금 회수가능성은 더욱 낮아짐. ▶ 넷째, 국내 금융회사의 해외 부동산 투자는 코로나19에 취약한 상업용 부동산에 집중됨에 따라 코로나19 장기화 시 손실위험이 크게 증가할 가능성 ▶ 다섯째, 국내 증권사는 해외 익스포저 중 상당부분을 매각(셀다운) 목적으로 보유하나, 코로나19 지속으로 매각 지연 시 이를 의무적으로 인수하게 되므로 증권사의 재무건전성 악화가 우려 ▶ 여섯째, 보험사는 증권사에 비해 익스포저 규모나 고위험 비중이 낮으나, 자기자본대비 해외 부동산 투자가 과도하게 이루어진 일부 중소형 보험사의 경우 부실위험이 증가할 우려 (부동산 이외) ▣ 국내 자산운용사의 해외 하이일드 채권 펀드와 메자닌 펀드 설정액은 2014~2015년에 급증하였으나 이후 감소세로 전환 ▶ 2020년 6월말 현재 해외 하이일드 채권 펀드 설정액은 약 0.9조원으로 전체 해외 채권형 펀드 설정액의 약 8.4% 수준 ▶ 2020년 6월말 현재 해외 메자닌 펀드 설정액은 약 0.25조원 수준이나, 일부 해외 채권형 펀드에 메자닌 채권이 포함되어 있어 전체 메자닌 채권 투자금액의 최소추정치로 보는 것이 타당 ▣ 국내 자산운용사의 레버리지론 펀드 설정액은 2013년 도입 이후 증가세를 유지하다 2018년부터 감소세로 전환되어 2020년 6월말 현재 약 1.8조원 수준으로 추정 ▶ 투기등급 이하 기업에 대한 대출을 레버리지론, 뱅크론, 시니어론 등으로 지칭하는 점을 고려, 펀드의 명칭이 ‘레버리지론’, ‘뱅크론’, ‘시니어론’으로 되어 있으면 레버리지론으로 정의 ▶ 국내 금융회사는 자산운용사를 통해 간접적으로 레버리지론에 투자하거나 직접 레버리지론 신디케이션에 참여하여 투자할 수 있기 때문에 전체 투자규모는 1.8조원을 상회할 가능성 ▣ 레버리지론을 기초자산으로 하는 구조화 상품인 CLO에 대한 국내 금융회사의 투자금액은 발표기관에 따라 차이가 있으나 약 4.8조~7.6조원 수준 ▶ 한국은행은 국내 금융회사의 해외 CLO 익스포저를 2019년 1월기준 약 40억 달러로, 금감원은 2019년 6월 기준 약 7.6조원으로 발표 ▶ 국내 금융회사의 해외 CLO 익스포저 중 거의 대부분은 자산운용사(금감원 기준 4.2조원)와 보험사(금감원 기준 3.3조원)가 보유하고 있는 것으로 나타남. ▶ 국내 금융회사의 선순위(AAA~AA) 미만 CLO 보유 비중(한은 기준 47.2%)은 시장평균(29.7%)에 비해 높으나 투기등급 및 무등급 비중(9.7%)은 시장평균(18.4%)에 비해 낮음. ▣ 부동산을 제외한 국내 금융회사의 해외 고위험·고수익 투자는 해외 부동산 투자와 비교할 때 익스포저가 크지 않고 변제순위도 높아 상대적으로 손실위험이 낮은 것으로 평가 ▶ 부동산을 제외한 해외 고위험·고수익 투자 익스포저는 해외고위험 부동산 익스포저의 약 19~24% 수준으로 손실이 발생하더라도 그 규모가 부동산에 비해 크지 않음. ▶ 또한, 고위험 부동산의 경우 대부분이 중·후순위로 구성된 반면, 부동산을 제외한 고위험·고수익 투자는 상당부분이 선순위로 구성되어 있어 투자자금 회수가능성도 부동산에 비해 높음. ▶ 부동산 다음으로 익스포저가 큰 CLO는 다수의 레버리지론으로 구성되어 있어 부정적 충격이 일부 기업이나 업종에 그칠 경우 손실위험이 제한적일 가능성 ▶ 그러나, 코로나19 장기화 등으로 부정적 충격이 광범위한 업종으로 확산될 경우에는 손실이 확대될 가능성 Ⅶ. 결론 및 시사점 ▣ 글로벌 금융위기 이후 지속된 저금리기조는 비은행금융회사를 중심으로 고위험·고수익 자산에 대한 투자를 촉진 ▶ 수익률 제고를 위한 고위험·고수익 상품 투자가 증가하면서 비교적 높은 위험도를 가진 상품에서도 차입비용이 낮게 유지되었으며 이로 인해 기업의 차입경영 유인이 확대 ▣ 비은행금융회사들이 투자하는 대표적인 고위험·고수익 상품으로는 메자닌 부채, 하이일드 채권, 레버리지론 등을 들 수 있는데, 이미 그 잔액이 상당한 수준에 도달 ▶ 상품별로 차이는 있으나 글로벌 금융위기 이후 가파른 증가세를 유지하면서 금융위기 이전에 비해 그 규모가 2~3배 가량 증가 ▣ 국내 비은행금융회사도 상업용 부동산을 중심으로 해외 고위험·고수익 자산에 대한 투자를 확대 ▶ 증권사 및 보험사의 해외 부동산 투자 구성을 보면 상업용 부동산비중이 80%를 초과하고 있으며, 특히 호텔, 리조트, 오피스 빌딩 등 코로나19에 취약한 업종에 집중 ▶ 증권사 및 보험사의 해외 부동산 투자 중 선순위 투자 비중은 30% 미만으로 추정되며, 자산운용사의 해외 부동산 펀드도 가장 위험도가 높은 1등급 비중이 전체의 절반을 초과 ▶ 국내 금융회사가 부동산 이외에 보유한 해외 고위험·고수익투자 익스포저(7조~11조원)는 부동산 익스포저(42조~46조원)에 비해 상당히 낮은 편 ▣ 코로나19 장기화 시 해외 부동산 시장의 침체가 지속되어 국내금융회사의 해외 상업용 부동산 투자 부실화가 나타날 수 있으므로 예의주시할 필요 ▶ 해외 상업용 부동산 투자는 상품의 특성 상 구조적으로 후순위일뿐만 아니라 익스포저의 상당부분이 변제순위가 낮아 유사시 투자자금 회수가 매우 어려울 수 있음. ▶ 다만, 국내 증권사 및 보험사의 자기자본대비 해외 부동산 익스포저가 양호한 수준인 점을 고려할 때, 해외 부동산 투자 부실화가 시스템리스크로 확대될 가능성은 낮은 것으로 평가 ▣ 부동산 이외의 해외 고위험·고수익 투자 부실화가 국내 금융회사에 미치는 영향은 부동산 투자에 비해 크지 않을 것으로 판단 ▶ 일부 해외 고위험·고수익 투자의 경우 선순위 미만 비중이 글로벌 평균보다 낮은 점이 위험요인이 될 수 있으나, 부정적 충격의 일부 기업 및 업종 국한 시 손실은 제한적일 것으로 예상 ▶ 다만, 코로나19가 장기화되어 그에 따른 부정적 충격이 광범위한 업종으로 확산될 경우에는 손실확대가 불가피할 전망 ▣ 국내 금융회사의 익스포저를 고려할 때 해외 고위험·고수익 투자부실화가 시스템리스크를 우려할 정도는 아닌 것으로 평가되나, 간접적인 영향에 대해서는 유의할 필요 ▶ 글로벌 금융위기 이후 비은행금융회사를 중심으로 한 고위험·고수익 투자는 다소 과도하게 진행된 측면이 있음. ▶ 과도한 위험자산 투자와 고위험 기업으로의 유동성 공급이 기업부문의 부실화 위험을 심화시키고 있다는 우려가 확대 ▶ 기업에 대한 유동성 공급이 지속되고 고위험 상품에 대한 투자가 늘어나면서 차입의존도가 높은 저신용 기업으로의 자금유입이 확대되는 상황 ▣ 그동안 글로벌 금융시장에서는 완화된 차입여건 지속으로 생산성이 낮은 기업의 퇴출이 지연되어 한계기업 비중이 증가하였으며, 경기불황 지속으로 이들 기업의 대거 도산 시 급격한 디레버리징 가능 ▶ 한계기업의 급격한 도산 시 이들에 투자를 확대한 비은행금융회사와 비은행금융회사에 대출한 은행으로 파급되며 글로벌 금융시장 전체에 큰 충격을 가할 수 있음. ▣ 글로벌 금융위기 사례를 볼 때 해외 금융시장의 불안이 급속히 국내 금융시장으로 전파될 가능성이 높음. ▶ 자본이동이 자유로운 국내 금융시장의 특성상 해외 금융시장불안 확대 시 외화유동성이 고갈되고 환율이 급등하며 외국인 투자자금의 급격한 유출로 금융자산 가격이 급락하는 패턴이 반복 ▣ 해외 고위험·고수익 투자 부실화에 따른 글로벌 금융리스크의 국내 확산을 최소화하기 위해 국내 금융당국은 다음과 같은 정책을 추진할 필요 ▶ 첫째, 주요국 기업부문의 건전성 현황 및 고위험·고수익 투자현황을 지속적으로 모니터링하여 위험을 조기에 경고할 수 있는 체계를 구축하여 운영할 필요 ▶ 둘째, 금융회사별로 비상시 가용할 수 있는 외화 크레딧라인을 최대한 확보하도록 권고하는 한편, 주요국 통화당국과의 정책공조를 공고히 유지하여 유사시 금융 불안을 조기에 해소할 필요 ▶ 셋째, 금융회사의 고위험·고수익 투자 익스포저를 파악하는 한편, 금융회사별 과도한 위험부담에 대해서는 점진적인 포트폴리오 다변화를 유도 ▶ 넷째, 해외 고위험 상품에 투자하는 펀드의 경우 채무불이행발생 시 낮은 회수율로 대규모 원금손실 가능성이 있어 금융소비자 보호 측면의 보완책을 마련

10자산운용 환경 변화에 따른 금융회사의 퇴직연금 사업전략 분석

저자 : 김병덕

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : KIF금융분석리포트 2019권 2호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 1-92 (92 pages)

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Ⅰ. 서론 ■ 우리나라는 평균적으로 전체 공사연금을 통한 총 실질소득대체율이 40% 수준에 불과한데 향후 국민연금 제도 개편 과정에서 퇴직연금을 포함한 사적연금의 기능 확대 방안 논의는 필연적으로 제기될 전망임. · 문재인 대통령은 수석/보좌관 회의 지시사항으로 “국민연금과 기초연금 ‘퇴직연금’을 종합해 노후소득을 강화해야 한다는 목표를 가지고 논의에 임해 주길 바란다” 언급하였음. ■ 향후 예상되는 퇴직연금 제도 개편 방향은 납입금 확대, 적립금 운용 효율성 확대, 중도인출 제한 및 통산성 확보, 연금지급 시 연금화 (annutization) 확대 등을 들 수 있음. ■ 한편 퇴직연금은 급속히 적립금이 증가하면서 노후 소득보장 역할 확대가 기대되고 있으나 저조한 자산운용 성과로 인해 가입자의 많은 불만을 야기함. ■ 과거 고금리 시절에는 시장금리 수준의 운용수익률에 가입자들이 만족할 수 있는 상황이었으나 이제는 시장금리의 절대수준이 상당히 낮은 상황이어서 퇴직연금 가입자의 수수료 및 비용에 대한 민감도가 커질 것으로 예상됨. · 예를 들어 퇴직연금의 총비용 부담률은 (운용관리수수료+자산관리수수료+펀드총비용)/기말적립금으로 정의되는데 2017년 기준 확정급여형(DB형)상품의 평균 수익률(1.59%) 대비 총비용부담률(0.4%) 비율은 0.4%/1.59%=25.15%로 나타남. ■ 연금 가입자의 경향은 행태경제학(behavioral economics)적 관점에서도 많은 연구가 있으며 일반적으로 수동적인 상품선택을 하고 상품변경에도 적극적이지 않는 것으로 알려져 있는데, 우리나라 퇴직연금 가입자의 경우에도 유사한 행태가 발견됨. ■ 금융회사의 입장에서는 퇴직연금 가입자의 고정효과(lock-in)로 인해 가입자의 상품변경 및 금융회사 전환이 실질적으로 잘 이루어지지 않음을 감안하여 중장기적 자산운용수익률 경쟁에 있어서 일반적인 투자상품 대비 상대적으로 관심이 소홀할 우려가 있음. ■ 또한 금융회사가 퇴직연금 가입자의 연령 및 위험성향 등을 감안한 생애주기 맞춤 형으로 자산배분을 하거나, 고위험선호 가입자의 경우 위험선호도를 반영하여 적극적 자산배분을 하려 하여도 현행 퇴직연금 자산운용 규제로 인해 원활한 동적 자산배분 조정(dynamic asset allocation adjustment)에 애로가 있음. ■ 현행 퇴직연금의 자산운용 규제는 법정 퇴직금을 감독하던 감독당국의 안정성 위주의 규제체계를 유지하려는 관성에도 일부 기인하고 있는 것으로 판단됨. · 퇴직연금 감독부처인 노동부입장에서는 퇴직연금의 효율적 자산운용의 필요성도 중요하지만 법정 퇴직금과 유사한 수준의 안정성을 유지하려는 감독 스탠스를 보유하는 것으로 판단됨. Ⅱ. 퇴직연금 시장 현황 ■ 2017년 말 현재 퇴직연금 적립금 규모는 168.4조원으로 전년(147.0조원) 대비 21.4조원(14.6%) 증가하였으며 이러한 높은 적립금 증가세는 지속되어 2020년에는 220조원에 이를 것으로 전망됨. · 전제 적립금에서 원리금보장상품이 차지하는 비중은 91.6%(154조원)으로 실적배당형 상품 대비 상대적으로 높은 비중을 보임. ■ 2017년 6월 말 기준, 퇴직연금을 도입한 전체 사업장은 2016년 말에 비해 9천 개소가 늘어난 34만 9천 개소이며, 특히 도입기간 1년미만 사업장 48,195개소 중 확정기여형(DC) 비율은 70.6%로 최근에 도입한 사업장일수록 확정기여형(DC) 비율이 높음. ■ 2017년 6월 말 기준, 퇴직연금에 가입한 전체 근로자는 2016년 말에 비해 2만 4천명이 늘어난 583만 4천명이며, 남성이 61.6%, 여성은 38.4%를 차지함. · 근로자별 제도유형은 확정급여형(DB)이 55.1%, 확정기여형(DC)이 42.1%, IRP특례형이 1.2%, 병행형이 1.6%를 차지하였고, 확정기여형(DC) 구성비는 ’16년 말 대비 1.8%p 증가, 확정급여형(DB)은 1.9%p 감소함, ■ 전반적으로 확정기여형(DC) 도입 사업장의 비중이 증가하는 것은 퇴직연금 자산운용 관련 위험 부담이 사용자에서 근로자 측으로 이전되는 것을 의미함. 따라서 근로자의 자산운용 관련 전문성 배양 및 근로자에 대한 금융교육의 필요성이 증가함. ■ 적립금 운용현황을 살펴보면 2017년 기준 적립금 중 8.4%만이 실적 배당형으로 운용되어 원리금 보장상품 편중현상(88.1%, 대기성 자금 포함 시 91.6%)이 지속되는 것으로 나타남. · 제도유형별 원리금보장상품 운용비중은 DB(94.6%), DC·기업형IRP(78.7%), 개인형IRP(66.3%)이며 모든 제도 유형에서 실적배당형 운용비중이 전년에 비해 소폭 증가함. ■ 실적배당형 대비 원리금보장형 상품운용의 비중이 매우 높은 현상은 대체적으로 퇴직연금 가입자의 성향이 자산운용관련 위험선호도 차원에서 매우 보수적인 것을 나타냄. · 그러나 실적배당형 상품운용의 비중이 소폭이나마 증가하는 추세를 보이고 있으며 DC형/IRP 가입자의 증가 추세로 인해 실적 배당형 상품의 비중은 향후 점진적으로 증가할 것으로 전망됨. ■ 2017년 기준 원리금보장형 퇴직연금 적립금은 전년대비 17.4조원 증가한 148.3조원으로 예·적금 비중이 전년(47.7%)보다 1.5%p 하락하였으나, 여전히 가장 높은 비중(68.5조원, 46.2%)을 차지하며, 그 다음으로 보험상품(64.4조원, 43.4%), ELB(13.2조원, 8.9%) 순임. ■ 2017년 기준 실적배당형 퇴직연금 적립금은 14.2조원으로 전년대비 4.2조원 증가하였으며, 집합투자증권이 97.4%(13.8조원)을 차지함. · 집합투자증권 중 채권혼합형과 채권형이 68.2%(9.4조원)를 차지하여, 실적배당형 내에서도 보수적인 운용행태를 보임. ■ 금융업권별 점유율을 살펴보면 은행(50.0%)이 가장 높고, 생명보험(23.5%), 금융투자(19.1%), 손해보험(6.4%), 근로복지공단(1.0%) 순임. · 삼성생명, 신한은행, 국민은행, 기업은행, 우리은행, 하나은행 등 상위 6개사의 적립금이 52.2%를 차지하면서 대형금융회사의 시장점유율이 높음. ■ 금융업권별 2017년 적립금 증감 현황을 살펴보면 중소기업에 대한 연합형 퇴직연금을 제공하는 근로복지공단을 제외하면 금융투자업권이 가장 높은 증가세(20.9%)를 보이고 있는데, 이는 DC형/IRP의 비중이 증가하는 추세와 연관성이 있음. ■ 2017년 연간 수익률(총비용 차감 후)은 전년(1.58%)대비 0.30%p 상승한 1.88%인데 이는 2017년 주식시장이 호조를 보이면서 실적배당형 상품의 수익률이 6.58%를 보인 데 기인함. ■ 원리금보장형의 경우 전년대비 0.23%p 하락한 1.49%를 시현하여 은행 정기예금 금리(1.65%)보다 0.16%p 낮은 수준임. ■ 실적배당형은 KOSPI 지수가 2017년 중 21.76% 상승하는 가운데, 전년대비 6.71%p 상승한 6.58%임. · 이는 집합투자증권(13.8조원) 중 혼합형(7.7조원, 55.7%)의 비중이 높고, 주식형(2.1조원, 14.8%)의 비중이 낮은 데 기인 ■ 2017년도 금융권역별 수익률은 실적배당형 비중이 많은 금융투자업(2.54%)이 가장 높고, 생보(1.99%), 손보(1.79%), 은행(1.60%), 근로복지공단(1.58%) 순임. ■ 퇴직연금 수령현황을 살펴보면 2017년중 만 55세 이상 퇴직급여수령 개시 계좌(241,455좌)에서 연금형태 수령을 선택한 비율은 1.9%(4,672좌)에 불과함. · 퇴직급여 수령액 기준으로는 전체 4조 9,795억원 중에서 21.6%(1조 756억원)가 연금형태로 수령하는 것으로 나타나서 급여액이 큰 계좌일수록 연금형태로 수령하는 비중이 상대적으로 높음. ■ 2017년 12월말 현재 연금형태 수령 중인 계좌의 대부분(86.6%)은 연금수령 주기를 월로 선택하는 것으로 나타나고 년 단위로 수령하는 비중이 12.5%에 달함. Ⅲ. 금융업권별 퇴직연금 사업전략 현황 및 전망 1. 은행권 ■ 은행권의 시장점유율(운용관리 기준)을 살펴보면 신한, 국민, 기업, 우리, 하나, 농협, 산업, 지방은행 등의 순으로 전통적인 4대 시중은 행이외에 중소기업 금융에 경쟁력이 있는 기업은행이 두각을 나타내고 있음. ■ 전통적으로 은행권은 대출기업을 퇴직연금 가입 대상으로 하여 마케팅을 하는 영업 전략에 치중했으며 이러한 대출기업에 대한 과다한 의존도를 축소해나가는 것이 커다란 과제임. · 대출기업에 대한 퇴직연금 가입 마케팅을 구속성 예금 유치와 유사한 성격으로 감독당국이 간주함에 따라 이에 대한 엄격한 감독을 시행하고 있음. ■ 은행권의 경우 DB상품 및 원리금보장 상품 위주의 운용을 하는 특징을 보이고 있는데 이는 퇴직연금 가입 기업의 위험회피적 성향을 반영함. 한편 시장 금리 장기하락 추세가 지속되면서 증권권 대비 은행권의 영업환경이 상대적으로 악화되고 있음. ■ 원리금보장상품 위주의 운용에 치중할 경우 시장금리가 수익률을 결정하는 주요 요인이 될 수밖에 없는데 시장금리 하락은 매우 불리한 영업환경임. · 현행 계약형 퇴직연금 제도하에서 퇴직연금 가입자들이 장기 계약을 꺼리면서 1년 물 확정금리 상품을 매년 갱신하여 편입하는 영업관행이 고착되어 있음. ■ 한편 2017년 기준 금융업권별 퇴직연금의 총비용 부담률((운용관리수수료+자산관리수수료+펀드총비용)/기말적립금)은 생보 0.48%, 은행 0.47%, 손보 0.41%, 금융투자업 0.40%으로 은행권의 총비용부담률이 타 업권에 비해 상대적으로 높은 수준임. ■ 수수료 및 비용 인하를 요구하는 감독당국 및 가입자 측의 압력은 지속될 것으로 전망되고 이는 직접적인 퇴직연금 영업수입의 하락으로 이어질 수 있으므로 안정적인 수익률 제고를 위한 상품개발이 절실히 요구되는 상황임. ■ 또한 은행권의 경우 역 마진 상품편입, 은행 간 상호 상품거래(barter), 구속성 상품판매 규제강화 등과 관련된 공정 경쟁 감독강화 추세도 영업환경 악화에 일조하고 있음. ■ 이러한 공정경쟁관련 규제 강화로 인해 시중은행 들은 상호간 분산된 원리금보장상품 제공을 하고 있는 상황임. ■ 은행권은 금리 경쟁력 유지를 위한 다양한 시도를 하고 있는데 예를 들면 장기물 편입을 통한 만기장기화, 기업연금 유동화 상품 등의 구조화상품 개발, 만기매칭형 펀드 등 다양한 신상품 개발의 노력을 보이고 있음. ■ 한편 퇴직연금 사업과 관련된 인프라 투자 확대 및 조직 최적화 등을 통해 퇴직연금 고객의 편의성 제고 및 업무 효율성 제고의 노력도 필요할 것으로 판단됨. · 퇴직연금 전용 플랫폼(platform) 개발, 자산운용 관련 로보 어드바이저(Robo advisor) 개발 등의 전산인프라(Digitalization) 투자는 향후 퇴직연금 사업을 위한 필수적인 인프라임. · 또한 금융그룹의 경우 퇴직연금 영업을 하는 다양한 금융계열사간의 협업을 위한 그룹 내 퇴직연금 전담조직(퇴직연금 센터) 구축을 통해 업무 효율화를 도모할 수 있고 지점 내 퇴직연금 전담창구 설치 등을 통해 전문화된 퇴직연금 상담을 도모할 필요가 있음. · 또한 미래 시장 변화에 대비 본점과 지점의 퇴직연금 업무관련 적절한 주요성과지표(Key Performance Index)를 구성할 필요가 있음. ■ 한편 일부 지방은행의 경우 지역에 소재한 영세사업자 및 확정기여형(DC)상품 위주 가입자를 공략하기 위한 영업전략을 펴는 사례도 있음. · 예를 들어 투자상품을 다변화하고, 3~5년의 장기상품을 50% 이상 편입하는 등 가입자의 위험성향을 감안하여 자산배분에 중점을 두는 마케팅 전략을 구사하여 기존 은행권 전략과 차별화함. 2. 금융투자업자 ■ 금융투자업권의 시장점유율(운용관리 기준)을 살펴보면 현대차투자증권, 미래에셋대우, 한국투자, 삼성, NH, 신한금투, KB, 대신 등등의 순으로 전반적으로 자산운용에 강점을 보유한 사업자들이 두각을 나타내고 있음. ■ 금융투자업권의 경우 퇴직연금 시장이 확정기여형(DC)/IRP의 비중이 점차 증가하는 우호적인 시장환경 변화로 인해 타 업권에 비해 시장 잠재력이 확대될 것으로 전망됨. ■ 금융투자업자들은 대부분 계열사의 캡티브(captive)시장의 영향력이 큰 특징을 가지고 있음. · 예를 들면 금융투자업에서 시장 점유율 1위인 현대차투자증권의 경우 계열사 의존도가 90% 이상으로 상대적으로 DC/IRP의 비중이 높은 금융투자업계와 대비되게 예외적으로 확정급여형(DB)상품 위주의 영업을 하고 있음. ■ 금융투자업의 경우 M&A를 통해서 대주주 계열이 빈번히 변경되는 경우가 있으나 이 경우에도 과거 계열사 캡티브 시장의 영향력이 상당부분 유지되는 것으로 알려짐. ■ 금융투자업자 및 보험사의 계열사를 대상으로 하는 퇴직연금사업에 대해 과거 공정거래위원회가 자율규제 형식으로 상당한 규제를 가한 경험이 있는데 향후에도 계열사 캡티브 시장 관련한 규제의 불확실성은 잠재하고 있음. ■ 금융투자업권 회사 중에서 DC/IRP 고객을 주요 대상으로 하여 글로벌 모델 포트폴리오를 구성하여 일임형 랩(Wrap) 형태로 운용하면서 해외투자의 전문성을 기반으로 퇴직연금 시장에서 적극적 자산운용 기반의 영업확대 사례는 모범적 비즈니스 모델로 평가됨. · 이러한 비즈니스 모델에서는 일단 구성된 모델포트폴리오를 금융환경이 변화함에 따라 적절한 타이밍에 맞추어 조정(Dynamic MP(Model Portfolio) Adjustment)해주는 것이 매우 중요함. · 또한 무료 수준의 랩(Wrap) 수수료율을 통해서 우선적으로 운용자산규모(AUM)를 확대하면서 시장을 잠식하는 전략을 취하는 경우도 발견됨. 3. 보험사 ■ 보험사의 시장점유율(운용관리 기준)을 살펴보면 삼성, 교보, 한화, 삼성(손보), 미래에셋(생보), KB(손보), 롯데(손보), 현대라이프, DB(손보) 등 전반적으로 대형 생보사가 선두권에 포진하고 있음. · 특히 보험업계의 1위인 삼성생명의 경우 타 보험사 대비 월등한 시장점유율을 보이고 있으며 은행보다도 더 높은 퇴직연금 자산규모를 보유하고 있음. ■ 보험업권도 금융투자업계와 마찬가지로 계열사 대상 캡티브마켓의 영향력이 과다한 특징을 가지고 있음. · 일부 재벌계열은 소속 생보사, 손보사, 증권사를 모두 보유하는 경우도 있어서 이러한 경우에는 동일계열 생보사, 손보사, 증권사 간에 캡티브 마켓과 관련하여 상호 경쟁하는 구도가 발생하기도 함. ■ 계열사 판매 등이 여의치 않는 일부 소형보험사들이 틈새시장 공략을 위해 금융투자업자와 유사하게 적극적 자산운용을 통한 고 수익률을 제시하면서 안정적인 퇴직연금 사업을 운영하는 경우가 있는데 이는 주목할 만한 비즈니스 모델임. · 적극적 자산운용을 통한 고 수익률을 제시하기 위해서는 투자만기를 5년 이상 장기화하여 장기 계약을 유도하는 동시에 해외 인프라, 부동산 등 안정적 대체투자자산을 편입하여 현금흐름을 안정화하는 전략을 취하고 있음. · 중위험/중수익의 성격을 보유한 만기 5년 이상의 적절한 해외 대체투자자산을 발굴하는 경우 1년 단위 계약보다 높은 수익률을 추구하는 위험성향상 상대적 고 수익 추구 고객 군을 적극적으로 공략할 수 있음. · 이러한 비즈니스 모델에서는 영업인력보다는 자산운용에 중점을 두는 인력 집중화로 전체 퇴직연금 사업부 인력을 20명 이내간결한(slim) 인력구조를 유지할 수 있어 저 비용 사업구조를 유지할 수 있음. · 종합적으로 평가하자면 이는 소형사로서 대형사가 접근하기 어려운 틈새시장을 공략하면서 저 비용 구조로 일정 수준의 자산규모(AUM)을 유지하면서 안정적인 수익을 시현할 수 있는 비즈니스 모델로 평가됨. Ⅳ. 향후 퇴직연금 관련 주요 이슈 및 금융회사 대응방향 1. 시장 성장성 ■ 우리나라의 고령화 사회 진입, 공적연금 구조개편, 세제 개편 및 제도적 환경 등을 종합적으로 고려하면 향후 퇴직연금 시장전망은 금융권에서 가장 높은 성장세가 예상됨. ■ 공적연금 개편과 더불어 노후보장 기능을 강화하기 위한 다층적 연금체계중에서 사적연금의 기능 강화 방안이 국가적 어젠다로 추진되는 것이 불가피함. · 퇴직연금의 경우 적립 단계에서 근로자와 사용자가 부담하므로 공적연금의 기능을 보완할 수 있으면서 재정부담의 논란에서 자유로우며 금융시장 발전에도 긍정적인 측면이 있음. ■ 퇴직연금의 기능 강화를 위해서 향후 다양한 제도적 개편 방안이 논의될 수 있으며 이는 정부, 기업, 노동자 등의 이해가 관계가 연계되어 공론화 과정을 거칠 것으로 전망됨. · 현재 공적연금의 사각지대로 평가되는 자영업자 군에 대한 독일 리스터식 연금 도입, 퇴직연금의 추가 적립을 위한 미국 401k 방식 도입을 위한 세제 혜택 등 퇴직연금 및 개인연금을 포괄한 사적연금의 기능 강화를 위한 다양한 방안이 논의될 수 있음. ■ 결론적으로 금융회사의 입장에서는 향후 퇴직연금의 시장은 고 성장세가 예상되고 고객군이 확보되면 일정 수준의 안정성이 보장되는 매우 매력적인 시장으로 판단됨. 2. 수익성 및 수수료 ■ 금융회사의 입장에서 향후 퇴직연금 시장이 높은 성장세가 지속될 것으로 전망되는 것은 긍정적인 요인이나 반면 현재와 같은 수익성이 지속될 수 있을지는 의문임. ■ 장기적으로 우리나라의 성장잠재력이 하향 안정화된다고 가정하면 시장금리의 동반 하향 안정화가 불가피하고 이는 퇴직연금 자산운용 수익률의 전반적인 안정화로 이어지면서 가입자가 부담하는 수수료 및 비용 하락 압박이 강화될 것으로 전망됨. ■ 현행 퇴직연금의 운용관리 및 자산관리 수수료율은 금융회사별로 자율적으로 결정하고 있으며 일반적으로 적립금 규모별로 수수료를 차등화하는 구조임. · 적립금 규모가 커질수록 수수료율이 감소하는 체계로 설정되어 있으며 금융회사별로 상당한 차이가 있음. ■ 한편 가입자의 수수료 및 비용 하락 압박이 강화되는 시장상황을 감안하여 퇴직연금 감독당국도 수수료 및 비용의 하락을 유도하기 위한 무형적 압박을 증가시키고 있음. ■ 이를 대응하여 금융회사들도 장기계약 할인, 중소기업, 영세가입자, 사회적기업 할인 등 다양한 수수료 할인제도를 운영하고 있음. ■ 감독당국은 투자결과가 부진할 경우 수수료를 할인해주고, 반면 목표수익률 이상의 초과수익 발생 시에 성과보수를 받을 수 있는 성과보수형 수수료 체계의 도입을 금융회사에게 권유하고 있음. ■ 금융회사의 입장에서는 퇴직연금 시장의 경쟁이 수수료 경쟁으로까지 이어지는 것을 원하지 않고 있으며 따라서 특정 금융회사가 성과보수형 수수료 체계를 선제적으로 채택(first mover)하는 상황이 오면 검토해보겠다는 수동적 추종전략(follower)적 자세를 취하고 있음. ■ 그러나 현행 수수료 체계는 운용관리수수료와 자산관리수수료 등 상위 개념으로 구분되어 운용 규모에 따라 정률적으로 부과되는 체계이나, 세부내역이 체계적으로 구분되지 않고 있어서 가입자의 불만이 제기될 수 있는 상황임. ■ 향후 수수료 체계는 운용관리수수료와 자산관리수수료 중에서 각각 금융회사가 제공하는 서비스 메뉴에 따라 가입자가 원하는 서비스를 선택하고 이에 따라 세부적으로 수수료를 부과하는 방식(itemized cost of menu)으로 변화될 가능성이 높음. · 반면 이러한 세부 서비스별 수수료 부과방식은 금융회사 입장에서는 퇴직연금 사업자의 세부 서비스별 경쟁이 심화되는 부수적 효과가 예상되어 적극적인 도입을 꺼릴수 있음. 3. 캡티브/준캡티브 시장의 공정경쟁 ■ 전통적으로 퇴직연금 사업자는 은행의 경우 대출기업 대상의 준 캡티브 시장, 증권사 및 보험사의 경우 계열사 대상의 캡티브 시장을 주요 고객군으로 영업하는 형태를 취해왔음. ■ 따라서 감독당국도 이러한 준 캡티브/캡티브 시장과 관련된 공정경쟁을 강화하기 위해서 많은 노력을 경주하여 왔음. ■ 향후 준 캡티브/캡티브 시장과 관련된 공정경쟁 규제는 지속적으로 강화될 전망이어서 중장기적인 공정경쟁 관련하여 구조개편이 불가피할 것으로 전망됨. ■ 정책당국의 입장에서도 공적연금의 개편과 더불어 사적연금의 기능을 강화하기 위한 세제혜택 등 다양한 제도적 개편이 필요한데 이를 위해서는 사적연금 시장이 공정경쟁을 통한 시장규율을 강화할 필요성이 있음. ■ 공정경쟁 강화를 위한 시장규율 방안은 준 캡티브/캡티브 시장의 범위설정 및 물량 규제 및 수수료 체계 변경 등 다양한 측면에서 접근이 가능할 것임. ■ 따라서 금융회사의 입장에서는 중장기적 공정경쟁 강화에 따른 규제불확실성에 대비하여 궁극적으로 퇴직연금 사업의 영업 본질 차원에서의 경쟁력에서 승부할 수 있도록 준비할 필요가 있음. 4. 자산운용 규제 변화 및 운용역량 강화 ■ 현행 퇴직연금과 자산운용 규제는 근로자퇴직급여보장법(‘근퇴법’)상으로 열거주의(Positive) 방식의 규제 체계를 가지고 있으며 그 내용도 매우 제한적임. ■ 우선 투자대상자산을 원리금 보장 자산과 비보장 자산으로 구분하고 비보장 자산에 대해서는 투자한도를 적립금의 70% 이내로 규제하고 있음. · 원리금보장자산은 적립금의 100%까지 투자 가능함. ■ 또한 투자제한 자산으로 투자부적격 등급채권, 비상장주식, 위험평가액 40%이상 집합투자증권 등 다양한 종류를 열거식으로 제시하여 투자 제한하고 있음. ■ 이에 추가하여 자산운용 위험을 가입자가 부담하는 DC형/IRP에 대해서는 주식(직접투자), 전환사채, 후순위채권, 사모펀드 등에 추가적인 투자제한 규정을 두어 투자 제한하고 있음. ■ 이와 같이 열거방식의 극도의 제한적인 자산운용 규제는 과거 금융환경에는 적합하였는지 모르지만 현재에는 퇴직연금의 자산운용을 보수화하고 적극적인 자산운용 포트폴리오를 구성하는 데 걸림돌로 작용하고 있음. ■ 금융회사 및 가입자들의 과도한 퇴직연금 자산운용 규제에 대한 불만이 지속되자 감독당국은 2018년 9월 퇴직연금 감독규정을 일부 개정하여 일부 상품에 대한 규제를 완화하였으나, 동 규제 완화도 매우 제한적인 단편적 내용임. · 첫째, TDF(Target Date Fund)는 원리금 비보장 자산으로 분류되어 퇴직연금 자산의 70%까지만 투자가 허용되었으나, 이를 투자한도 70% 대상 자산의 예외자산으로 규정하여 100% 투자할 수 있도록 허용함. · 그러나 100%투자가 허용되는 TDF도 특정 기준(퇴직연금 가입자의 가입기간 동안 주식투자 비중 80% 이내, 예상 은퇴시점 이후 주식투자 비중 40% 이내, 투자부적격등급 채권에 대한 투자한도 제한 등)을 충족한 경우로만 제한하여 운용사의 자유로운 TDF 설정에 제한을 두고 있음. · 둘째, 퇴직연금 운용방법으로 부동산 펀드투자는 가능한 반면, 이와 성격이 유사한 리츠(REITs)에 대한 투자는 금지되어 있었으나, 거래소에 상장·거래되는 리츠(REITs)는 충분한 투자자 보호장치가 마련된 것으로 보아 DB형에 한해 투자를 허용하기로 변경함. · 셋째, 퇴직연금으로 편입 가능한 원리금보장상품을 은행법상 은행 예·적금 등으로 한정했으나, 원리금보장상품 범위에 예금자보호법상 동일한 보호를 받으면서 상대적으로 금리가 높은 저축은행 예·적금을 포함하되 예금자보호한도내에 편입이 가능토록 함. ■ 이러한 제한적 자산운용 규제는 이론적으로도 부적절하고 글로벌 추세와도 맞지 않아 중장기적으로 전면적 개편이 불가피함. · 중장기 투자가 불가피한 연금의 장기투자 성과는 자산배분이 수익률 결정의 90% 이상의 가장 큰 부분을 차지하다는 다수의 연구결과를 감안할 때 현행 위험자산 70%의 배분 한도는 최적 자산배분에 가장 큰 걸림돌이 됨. ■ 궁극적으로 자산운용에 대한 규제를 네거티브 방식으로 전환하되 오히려 적절한 분산된 자산배분을 할 수 있도록 연금의 지배구조, 금융회사의 영업행위, 소비자 보호 등이 적절히 이루어지는가를 감독하는 방향으로 전환되는 것이 바람직함. ■ 금융회사의 입장에서는 이러한 네거티브 규제 방식의 완화된 자산운용 규제 환경에 대비하여 가입자 위험성향에 맞춘 최적 분산 포트폴리오의 구성을 위한 역량을 배양할 필요가 있음. ■ 또한 자산운용의 규제완화와 더불어 가입자의 적극적 자산운용 최적화가 실행될 수 있도록 자산운용의 책임성 제고를 위한 지배구조 및 자산운용 프로세스의 개선방안을 강구할 필요가 있음. 5. 기금형 퇴직연금 및 OCIO 사업모형 ■ 현행 퇴직연금의 지배구조는 ‘계약형 퇴직연금’으로 기업이 퇴직연금사업자인 금융회사와 운용관리 및 자산관리 계약을 체결하여 퇴직연금 적립금을 운용하는 구조임 ■ 이러한 계약형 지배구조는 사용자인 기업과 연금사업자간의 이해관계가 우선시될 경우 근로자가 운용과정에서 배제될 수 있는 주인-대리인 문제가 발생할 수 있음. ■ 계약형 퇴직연금의 인센티브 구조 하에서는 기업의 최고경영자(CEO) 또는 재무담당자(CFO)의 위험회피 및 지식부족 등이 잠재적 문제점으로 작용할 수 있음. ■ 이러한 계약형 지배구조의 단점을 보완할 수 있도록 사외에 기금을 설립하고 퇴직연금 적립금을 기금에 신탁하는 기금형 퇴직연금 도입을 위해 관련 법안이 정부가 발의하여 국회에 계류 중임. · 기금형 퇴직연금에서는 노, 사, 외부전문가 등이 참여하는 기금운용위원회를 구성하고 전문성을 바탕으로 퇴직연금 운용 방향 및 자산배분 등을 결정하는 구조임. ■ 기금형 퇴직연금을 도입하되 기업의 입장에서는 계약형과 기금형 중에서 기금이 자율적으로 선택하여 제도를 운영할 수 있도록 계약형과 기금형간의 경쟁적 지배구조 체제가 도입될 전망임. ■ 적립금 규모가 일정규모 이상인 대기업에서 전문성을 바탕으로 적절한 기금운용위원회를 구성하여 장기적 관점에서 최적 전략적 자산배분 등을 통해 모범적인 가시적 성과 사례가 출현할 경우 기금형 퇴직연금은 상당한 파급효과를 보일 것으로 전망됨. · 특히 자산운용 의사결정 차원에서의 전문성 제고, 단기적 관점에서 벋어난 중장기적 관점에서의 자산운용, 글로벌 포트폴리오 다변화 등의 측면에서 효과가 있을 것으로 판단됨. ■ 기금형 퇴직연금이 활성화될 경우 금융회사 입장에서는 기존의 계약형 퇴직연금과 비교하여 해당 퇴직연금의 기금운용위원회의 지시를 받아 자산운용 관련 업무 일체를 대행해주는 O-CIO(Outsourced CIO)사업모델이 향후 유망한 사업영역이 될 수 있음. ■ 금융회사 입장에서는 O-CIO 모델을 향후 기금형 퇴직연금 시장의 대표적 비즈니스 모델(role model)로 발전시킬수 있도록 사업성 검토 및 내부 조직체계 구성 등을 고려해 볼 필요가 있음. 6. 퇴직연금의 디폴트 옵션 도입 ■ 퇴직연금의 디폴트옵션(default option)이라 함은 근로자가 명시적으로 거부의사를 밝히지 않는 한 자동적으로 퇴직연금에 가입되도록 하는 자동가입 프로그램을 의미함. ■ 우리나라의 퇴직연금에도 디폴트 옵션의 도입이 필요하다는 의견이 상당하나 법리적 검토, 운영방법, 선정방법, 가입자보호장치 등의 차원에서 아직 준비작업이 필요할 것으로 판단되어 도입이 유보된 상태임. · 예를 들어 계약형 지배구조하에서 디폴트 옵션의 투자손실이 발생할 경우 투자자보호를 위한 자본시장법상의 설명의무 등에 배치될 우려가 있음. · 이에 따른 디폴트 옵션 선정 주체 및 면책조건, 상품의 법적 성격, 디폴트 옵션의 평가 및 감독 방안 등 다양한 법적, 제도적 제반 여건을 검토할 필요가 있음. ■ 그러나 디폴트 옵션이 장점이 많은 제도인 것으로 글로벌 금융시장에서 이미 판명이 났기 때문에 우리나라에서도 디폴트 옵션 도입의 논의가 가속화될 것으로 판단됨. ■ 이미 금융투자업계에서는 다수의 금융회사가 타겟데이트 펀드를 출시하여 향후 디폴트옵션이 도입될 경우 이를 대상 상품으로 하려는 움직임이 있음. · TDF는 미국에서 적격(qualified) 디폴트옵션플랜으로 되어 인기가 꾸준하여 수탁고가 증가하는 추세임 ■ 그러나 현재 국내에 출시되어 있는 TDF는 미국의 TDF를 하위펀드로 복제하는 모태펀드(Fund of funds) 형태로 구성되어 있어서 상대적으로 높은 수수료를 지불하여야 하고 국내 퇴직연금 수급자의 실정을 감안치 못한 단점이 있음. · 현재 국내 출시된 TDF의 수수료는 연 1.2~1.5% 수준으로 해당 펀드의 미국내 수수료보다 상대적으로 높은 수준임. · 또한 TDF의 연도별 주식/채권 비중을 나타내는 글라이딩 패스(gliding path)가 국내 퇴직연금자의 파라메타에 최적화되어 있는지에 대한 검증도 부족한 상태임. ■ 금융회사 입장에서는 향후 디폴트 옵션 제도의 도입과 관련하여 우리나라 퇴직연금 수급자의 파라메타(연령, 예상 은퇴시점, 위험선호도 등)를 감안하여 맞춤형(tailor made) 디폴트 옵션 개발에 역량을 기울일 필요가 있음. · 잠재적 디폴트 옵션의 대상 운용 형태는 TDF뿐만 아니라 발란스펀드(Balanced Funds), 관리계좌(Managed Accounts), 자본보존펀드(Capital Preservation Funds) 등 다양한 유형이 될 수 있음. Ⅴ. 요약 및 맺음말 ■ 현재 국내 퇴직연금 시장은 금융업권별로 준 캡티브/캡티브 관련 마켓팅 위주로 시장이 구성되고 자산운용 측면의 경쟁보다는 관계 금융형 마케팅 영업 경쟁 위주의 시장인 것으로 파악되나 이러한 시장구조는 중장기적으로 지속 불가능할 것으로 판단됨. ■ 퇴직연금 사업의 본질은 자산운용업으로 정의될 수 있으며 따라서 퇴직연금 사업의 궁극적인 경쟁력 확보(competitive edge)는 고객에 대한 중장기적인 자산운용 실적 및 서비스 제공으로 귀결될 것임. ■ 특히 업권 별 금융회사를 다양하게 보유한 금융그룹의 경우 퇴직연금 사업과 관련하여 계열사 간 협업(collaboration)의 가능성이 있으므로 이를 위한 적절한 조직체계 구축 및 업무 프로세스를 구축할 필요가 있음. ■ 현행 1년 단위, 확정금리형 위주의 자산운용 행태는 시장경쟁력을 상실하고, 궁극적으로 중장기 안정적 현금흐름 창출 필요성에 의해 글로벌투자, 대체자산 등 자산운용 포트폴리오 다변화와 만기구조의 장기화(sustainable and long term investment)를 통한 자산운용력 경쟁이 중요해질 전망임. ■ 궁극적으로 금융회사의 퇴직연금의 사업수익도 투자성과에 비례하여 확보할 수 있는 인센티브 부합적 보수체계로 변화할 가능성이 있으며 금융회사는 IRP 등 자산 사후관리에 용이한 영업 플랫폼(platform) 확보를 통해 가입자의 이용 편의성을 제고할 필요가 있음. ■ 퇴직연금의 사업본질이 자산운용 업무의 경쟁력으로 점차 수렴할 것이므로 금융회사는 전문성에 기반한 투자문화 배양을 통해 성과주의를 근착할 필요가 있음(“Investment culture makes a difference”). ■ 또한 자산운용 규제 완화, 기금형 퇴직연금, 디폴트 옵션 도입 등 새로운 업무 환경에 대비하여 선제적 업무 능력 배양 및 사업모델 개발과 이를 위한 내부 인력관리, 조직 체제 최적화 등이 필요함.

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